天风证券-前置仓行业：叮咚买菜，前置仓模式领头者，疫情之下方显本色-220524

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叮咚买菜：规模稳定扩张、深挖客群价值的前置仓生鲜电商龙头叮咚买菜成立于2017年，是国内领先的生鲜即时电商平台。

受市场扩张和提质增效战略驱动，叮咚买菜营收规模保持高位增长，2021年收入达201亿元，同比增长77.5%。

用户规模稳健增长，2021年月均交易用户数达880万人，逐步构建起有高忠诚度和活跃度的核心客群基础。

截至2021年底拥有1400个前置仓，已经成为前置仓模式的生鲜电商龙头。

行业格局：生鲜电商市场天花板高，叮咚买菜扩大领先差距生鲜电商渗透天花板高，前置仓业态能满足用户的即时需求。

2020年生鲜电商渗透率为8.1%，市场空间广阔。

多种新型生鲜电商模式并存情况预计将持续，其中前置仓模式满足用户时效性需求、业务可扩展性强。

叮咚买菜业务规模反超每日优鲜，扩大领先差距。

以2020年初疫情带来的需求上升为契机，叮咚买菜在业务覆盖规模、营收、用户数、订单量等方面反超每日优鲜。

2021Q1-Q3叮咚买菜和每日优鲜总收入分别为146.4亿元和55.5亿元。

2022年3月，叮咚买菜和每日优鲜的MAU分别为4251万人和859万人。

截至2021年，叮咚买菜在36个城市建有1400个前置仓；截至2021Q2，每日优鲜在16个城市建有625个前置仓。

增长逻辑：效率优先、兼顾规模，注重提升商品力和履约效率我们认为互联网平台的竞争下半场将从规模转向效率。

叮咚买菜从2021Q3将经营战略调整为“效率优先，兼顾规模”，注重提升毛利率和运营利润率水平，实现高质量增长。

我们认为其商品力与履约效率的提升将成为公司业务新的驱动力。

以提升商品力为核心，通过调整品类结构、增加自有品牌产品等方式，驱动客单价、复购率和单仓订单量上升；以提升履约效率为核心，通过规模效应增加订单密度、摊薄固定成本，提高末端骑手配送效率。

我们通过对比上海成熟仓经验，对UE层面（履约层面）盈利进行敏感性测算。

客单价，单仓订单量和毛利率是主要影响因素。

在毛利率25%的假设下，收入口径客单价达到58元、单仓日单量达到1000单时能实现UE层面盈利。

对比2021年实际情况，2021年客单价为51元，单仓日单量为942单，毛利率为20.1%；随商品力和履约效率提升，未来实现UE层面盈利有现实可行性。

风险提示：行业政策风险，疫情影响前置仓运营及单量不及预期风险，新市场扩张不及预期风险，行业竞争加剧风险。