国元国际-敏华控股-1999.HK-夯实渠道及管理内功，利润具备向上弹性-220523

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FY22内销快速拓店，未来将进一步夯实渠道及管理内功：公司中国市场收入同比+32%至131.93亿港元，中国市场占总收入61%；其中H1和H2同比分别+53%和+17%。

①分品类，FY22公司沙发收入同比+25.9%至86.3亿港元，沙发占中国市场收入为71.7%；床垫收入同比+51.2%至34.0亿港元。

拆分中国区沙发量及价，全年中国区沙发销售套数为88.3万套，量同比+12%，每套沙发收入同比+12%，体现出报告期内4次提价顺畅落实。

②分渠道，FY22公司中国区线下收入同比+33%至92.01亿港元；线上收入同比+29%至28.26亿港元，电商占比23%。

③期末敏华在中国市场共拥有5,968个门店，同比净增1,846个。

根据业绩会，公司报告期仅关店约300家，关店率在单位数以内，在业内保持优秀水平。

公司在期内新拓店以下沉市场为主，新店贡献相对偏低。

FY22外销受需求拉动而录得优秀增长，H2北美增长趋于平缓，利润率具备修复空间：①北美市场收入同比增23.8%至56.7亿港元，北美市场占总收入比为26.4%。

其中H1和H2北美市场同比+60.5%和+4.1%，上半财年北美高增主要是受到地产需求及消费刺激，下半财年北美增长趋于平缓，主要是因为自然年三季度受到越南疫情封锁影响、需求趋于平缓、海运延迟发货等因素。

此外，公司拟建产量约3000-4000柜/月的墨西哥工厂，战略性提高北美市场响应速度，降低海运对北美市场出货的影响。

②欧洲及其他海外市场（不含Home集团）收入同比增56.8%至13.74亿港元，占收入比为6.4%，其中H1和H2同比增速分别为89.4%和35.5%。

维持买入评级，目标价11.0港元：我们的观点：展望FY23，公司内销拓店节奏预计为300-500个门店，主基调为夯实渠道内功及提升管理效率，以功能沙发为核心并横向扩充床具及定制业务，提升市场占有率。

外销方面预计利润率具备向上空间，以往利润率的压制因素有所缓和，即原材料成本、海运、汇率及关税均在边际好转。

预计FY23E至25E营收分别为247/289/338亿港元，同比+15.1%/+17.0%/+16.6%；归母净利润分别为26.8/32.3/38.2亿港元，同比+19.4%/+20.3%/+18.3%。

维持买入评级，目标价11.0港元，对应23E财年PE约16倍。