国泰君安-唯品会-VIPS.US-营商环境仍具挑战，“中性”-220523

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　　于2022年1-4月，中国服装电商交易总额同比倒退1.7%，而同期的中国实物电商交易总额同比增长5.2%。4月份，中国社会消费品零售总额同比下降11.1%，中国实物电商交易总额则同比下降5.2%。除了因本土新冠疫情导致的消费疲软外，我们认为封城、送货人手短缺和物流中断都对中国的电商交易总额数据产生了负面影响。
　　要点：1)唯品会控股有限公司("唯品会"或"公司")2022年第一季度业绩差于我们预期，尽管利润略高于预期。唯品会收入及利润均录得同比倒退。公司电商业务规模继续收缩；大部分运营指标亦录得同比下跌。2)我们下调了2022年的收入预测，预计收入将同比下降，因中国服装电商交易总额前景充满挑战。我们预计公司的运营指标可能会进一步疲软，因此公司2022年第二季度的收入很有可能达到公司收入指引的下限。3)我们上调2022年至2024年的毛利率预测，并因疫情驱动的一次性额外费用而上调2022年的总营业费用率预测。4)管理层对唯品会的盈利能力将在2022年至2024年保持稳定充满信心。
　　维持目标价为9.50美元，投资评级为“中性”。我们的目标价相当于8.2倍2022年预测非GAAP市盈率或0.4倍2022年市销率。