中信证券-宁德时代-300750-深度跟踪报告：从全球对比角度看宁德时代长期成长-220523

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锂电池行业：需求景气、空间广阔、格局清晰。

目前锂电池的主要应用领域为动力和储能，动力领域，2021年全球新能源汽车动力电池需求约为297GWh，我们预计到2025年，全球新能源汽车动力电池需求有望达到1,380GWh，行业进入TWh时代，中长期增长确定性高、空间大、增速快。

储能领域，2021年全球储能电池需求约70GWh，预计到2025年全球储能电池需求约500GWh，行业即将进入爆发增长期。

我们预计到2025年，全球动力和储能锂电池合计需求接近1.9TWh，2020-25年CAGR达63%。

近年来全球动力电池行业格局清晰，市场集中度进一步提升，根据SNEResearch数据，2022年Q1行业CR3/CR5分别为62%/78%，相较2018年分别提升5/10pcts。

其中，宁德时代龙头地位持续巩固，连续5年保持行业第一，2022年Q1全球市占率约为35.0%，韩国电池企业LGES市占率为15.9%，仅次于宁德时代，二者合计市占率（CR2）为51%，占据了全球动力电池市场的半壁江山。

全方位对比宁德时代和LGES：发展历程：宁德龙头地位持续巩固，LGES独立上市在即。

宁德时代是中国动力电池龙头企业，源于全球消费锂电池龙头ATL动力电池部门，2011年正式成立，2012年成功打入宝马供应链，后又陆续与上汽、东风、广汽、一汽、吉利成立合资工厂，成为国内龙头主机厂核心供应商，2018年公司IPO上市，2020年进入特斯拉供应链，近年来龙头地位持续巩固。

LGES是韩国动力电池龙头企业，2020年12月从LG化学电池事业部独立，2021年IPO申请获得初步批准，2022年1月27日上市。

客户结构：宁德以国内客户为主，海外不断开拓，LGES主要供应海外。

国内：宁德时代主要以国内客户为主，根据2021年数据，从车辆类别来看，公司在乘用车、商用车、专用车中的装机占比分别为47%/73%/66%；从客户集中度来看，特斯拉为公司第一大客户，装机占比为20%，新势力车企蔚来、小鹏、理想占比依次为9%、8%、5%；从具体车企的装机份额来看，公司在特斯拉的供应份额为65.6%（2020年为19.8%），提升显著，在自主品牌及新势力车企中占据较大优势。

海外：公司自2012年打入宝马供应链以来，持续推进海外业务，2018-2019年密集获得海外一流车企定点项目，主要客户包括戴姆勒、现代起亚、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众、雷诺日产、沃尔沃、本田、丰田、福特等，预计未来海外出货量有望再上台阶。

LGES目前收入主要来自于欧洲和美洲客户，包含通用、大众、雷诺等车企。

产能规划：2025年宁德约800GWh，LGES约450GWh。

公司以福建宁德为中心，目前已经拥有五大研发中心、十大生产基地，到2021年底，公司产能（独资+合资）约为235GWh。

我们预计到2025年，公司总产能超800GWh，生产能力全球领先。

据LGES招股说明书披露，LGES主要构建以中国、韩国、美国、欧洲、印尼“五足鼎立”的全球生产基地，预计到2025年总产能（独资+合资）约为450GWh。

技术路线：宁德三元和铁锂并进，结构创新不断进阶。

在技术路线方面，公司三元和铁锂双轮驱动，能量密度不断实现突破，根据公司官网数据，目前三元电芯能量密度达到330Wh/kg，系统能量密度达到265Wh/kg。

材料创新方面，公司不断推动高镍三元电池的发展，2020年NCM811电池占动力电池总出货量超20%，同时加速进行钠离子电池和磷酸锰铁锂电池的产业化布局；结构创新方面，公司CTP技术目前已经发展到第三代，可使电池包体积利用率提升20%-30%，零部件数量减少40%，生产效率提升50%，CTC技术有望于2025年推出，进一步提升整车续航里程，同时开发出的AB电池解决方案，能够满足多元化的应用场景需求。

LGES目前技术开发方向主要围绕三元电池展开，包括高镍四元（NCMA）、氧化硅负极（SiO）以及安全增强隔膜（SRS）等。

在固态电池领域，两家均有布局，但目前都不是考虑的重点，距离真正产业化还有较长时间。

成本控制：宁德相较于LGES具有成本优势，动力电池毛利率较LGES高出约9pcts。

据2020年价格测算，在材料购置成本方面，公司在隔膜、电解液等环节采购成本明显低于LGES，换算成单kWh成本，测算出公司隔膜采购成本约39元/kWh，较LGES低41.8%，电解液采购成本约24元/kWh，较LGES低63.6%，叠加在人工成本方面的优势，我们测算宁德时代动力电池毛利率在25%左右，相较于LGES高出约9pcts（LGES约为16%）。

资源布局：宁德一体化布局更加深入。

从生产动力电池所需的上游镍、钴、锂等金属资源，到四大关键原材料正极、负极、隔膜、电解液以及锂电设备，再到中下游电池制造、充电桩、整车、汽车芯片领域，公司深度推进产业链一体化布局，主要方式包括投资参股、锁定长单、合资共建等，我们认为，未来公司不仅是一个锂电池生产制造企业，有望成长为提供综合能源解决方案和服务的全球一流供应商。

相较之下，LGES更多是通过采取战略合作以及签订长协的方式对上游资源进行布局。

估值对比：宁德更容易获得较高估值，融资途径及规模较LGES更有优势。

近三年来，公司的平均PE估值约101倍，平均PB估值约8.7倍，所在创业板指数近三年平均PE估值约58倍，由此可见，对于具有高成长属性的行业龙头，市场愿意给予公司较高的估值溢价。

与此同时，LGES已经于2022年1月27日上市，而近三年韩国KOSPI综合指数的平均PE估值只有19倍。

我们认为，公司在融资渠道及融资规模方面较LGES更有优势，有利于公司的长期成长。

风险因素：定增及募投项目进展不及预期；下游新能源汽车销量不达预期；动力电池价格下行超预期；原材料价格波动；技术路线变革等。

投资建议：考虑原材料价格上涨，公司盈利能力阶段性承压，调整2022年归母净利润预测为237亿元（原预测为280亿元），维持2023/24年归母净利润预测分别为398/544亿元，对应2022/23/24年EPS分别为10.15/17.09/23.36元，现价对应2022/23/24年PE分别为42/25/18倍。

短期内，受到上游原材料价格大幅上涨以及对下游客户涨价存在一定滞后性的影响，公司盈利能力阶段性承压，但随着公司对下游客户涨价逐渐落地，以及在上游资源端加速布局，我们预计公司盈利能力有望在后续逐渐得到恢复。

2020-2021年公司历史估值（对应下一年业绩）中枢在50-60倍区间，现价对应2023年PE估值仅为24倍，考虑到公司未来三年净利润复合增速预计约为50%，考虑到公司成长的高确定性，给予0.8~1xPEG，综合考虑可比公司亿纬锂能、恩捷股份等行业龙头估值以及PEG估值方法，给予公司2023年约38倍PE，调整2023年目标市值为15,000亿元（原值17,550亿元），对应目标价644元/股（原值754元/股），继续推荐，维持“买入”评级。