中信证券-国投电力-600886-投资价值分析报告：雅中水电投产催化显著，成长及价值双突出-220523

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雅中新电站2022Q1已全面投产，水电装机显著增长伴随两河口投产对下游电站丰枯比改善、增发等利好逐步释放，预计公司稳态水电净利润相比投产前绝对增幅约15亿元；煤价回归及火电市场电价传导，公司火电业务盈利将逐步修复；3）预计公司2025年末风光新能源装机将不低于1,500万千瓦，有约3倍增长空间；预计2022~2024年股息率分别为3.5%/4.1%/5.0%，具有吸引力。

预计2022~2024年归母净利分别为53.3/63.6/76.4亿元，现价对应动态PE为14/12/10倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价12.90元。

▍两河口及杨房沟释放产能，核心水电资产盈利提升显著。

规模合计450万千瓦的两河口及杨房沟电站已于2022Q1全面投产，其中两河口为四川省内稀缺的年调节电站，对改善下游锦-官电源组丰枯水期电量比值、提升水电综合销售电价具有明显带动作用。

投产后雅砻江公司水电装机增至1,920万千瓦，电量及业绩弹性释放在即，我们预计将带动雅砻江公司稳态净利润相比投产前增加近30亿元至90亿元附近，经营活动现金流净额增加约60亿元至190亿元附近。

▍水电释放&火电修复&风光提速，业绩进入扩张周期。

预计2022~2024年，公司折旧费用相比雅中电站转固前每年增加约20~30亿元，财务费用相比转固前增加约10亿元。

随着投产后发电能力增强，公司水电板块盈利能力将明显提升。

预计2022~2024年公司水电板块净利润分别为40.5/45.2/51.6亿元，即雅中投产带动公司水电板块归母净利润增长15亿元左右。

随着煤价回归及火电市场电价传导，预计火电业务盈利将自2021年大幅亏损基础上逐步修复。

按照公司发展目标推算，“十四五”末新能源装机将超1,500万千瓦，呈快速增长态势。

▍资本支出强度下降，股息率逐步变得有吸引力。

公司承诺2021-2023年公司股息支付率不低于50%，我们预计2022~2024年公司的股息率分别为3.5%/4.1%/5.0%，正变得有吸引力。

水电板块资本支出暂告一段落，未来资金需求主要集中在风光开发，我们预计后续“十四五”期间公司年均新能源开发资本支出约100亿元出头。

从现金流创造以及使用情况看，公司分红以及资本支出所需资金保障充分。

▍风险因素：燃料成本大幅上涨；市场电价不及预期；雅中新电站定价偏低；来水偏枯；公司新能源装机不及预期。

▍投资建议：预计2022~2024年归母净利分别为53.3/63.6/76.4亿元；折算EPS预测为0.72/0.85/1.02元，当前股价对应动态PE为14/12/10倍。

采用PE法分部估值，采用可比水电公司2023年16倍PE均值作为目标PE，公司非水电业务为火电及新能源同时公司新能源规模相对偏小，参考可比公司估值均值并适当给予折扣，给予非水电业务目标估值为2023年14倍PE，加总得到公司每股股价为12.9元。

首次覆盖，给予公司“买入”评级。