中信证券-微盟集团-2013.HK-跟踪点评：私域流量价值依然，SaaS估值已处历史低位-210722

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近期公司受“微信淘宝打通”“用户隐私保护”等市场消息影响股价波动过大。

我们认为，首先，微信生态早已存在拼多多、京东等平台电商，淘宝进入微信生态并不会改变私域流量布局价值；其次，商户私域流量的获取与留存，主要通过广告投放、线下导购引导以及红包激励等方式完成，并不依赖于用户手机号等隐私。

市场消息带来的股价波动影响超过了对公司业务发展的实际影响，当前市值对应公司2022年SaaS业务6.2xPS，精准营销15xPE，已处于历史底部区间。

我们维持公司“买入”评级。

7月以来，微盟集团是股价累计跌幅达42.6%，市场近期的担忧主要为三点：1）短期研发、销售投入过大导致利润承压；2）“微信淘宝打通”，市场担忧对于小程序电商的冲击；3）“各大平台需加密客户信息”传言，导致市场担忧商户私域流量运营推进可能存在较大障碍。

针对于市场担忧，我们的观点如下：短期研发投入加大旨在巩固生态建设基础，预计2021年是研发投入大年，后续投入增长较为平缓。

公司短期投入过大压制利润释放，主要原因为研发人员快速增长所致，新增研发人员主要投入PaaS平台开发。

2021年初，公司提出“大客化-生态化-国际化”的5年期发展战略，其中PaaS平台建设是生态化战略的重要一环，旨在实现底层技术及产品生态的领先。

我们认为，从欧美SaaS发展路径来看，完善的PaaS生态是Salesforce、Shopify等头部SaaS公司最核心的竞争优势之一。

公司PaaS的落地也将为引入更多开发者，完善投资并购布局，巩固长期竞争壁垒奠定技术及产品基础。

我们预计公司PaaS产品有望在年内落地，后续研发投入增长将趋于平缓。

如果淘宝、微信打通，并不影响私域流量价值。

从纯电商角度而言，微盟、有赞等电商SaaS的成长过程中，微信生态并不缺乏如拼多多、京东等平台电商的存在，小程序电商与平台电商不是互斥关系，品牌不会因为入驻平台旗舰店而关闭品牌官网，低成本/多平台管理/数据自主权等微商城的价值并不会被取代。

从线上线下一体化而言，品牌的痛点不在于门店流量的数字化，而是私域流量的切割。

以往线下门店数字化推进缓慢的原因之一在于，品牌加盟店、导购担心将线下消费者导入平台电商旗舰店之后，加盟店及导购并不能够获取到消费者后续增购、复购的业绩激励，因此导致加盟店及导购推进线下数字化意愿不强。

智慧零售等产品的出现能够帮助不同门店、导购与对应消费者的绑定与隔离，解决利益分配问题，从而顺利推进线下数字化与私域建设。

客户隐私保护加强并不影响品牌私域流量的获取。

首先，根据第一财经信息，“工信部要求所有电商平台加密客户信息，从平台方、商户、快递公司等所有环节的商家，均无法获取到客户相关信息”的传言不实。

其次，我们认为，对于品牌商而言，私域流量的沉淀主要分为几种方式：1）微信侧，通过微信广告、社交裂变的直接跳转沉淀；2）线下场景，主要通过线下导购引导注册会员、添加企业微信等方式沉淀；3）红包卡片，电商场景最多，通过在快递包裹里面添加一张红包卡片，引导私域沉淀。

私域流量的获取并不涉及用户手机、住址的隐私信息，同时当用户不想被触达时，可选择不再关注公众号、退出群聊、删除导购企业微信等方式，具备更多的主动权。

风险因素：官方开店工具竞争风险；大客户由SaaS订阅转向自研风险；线下SaaS产品推广不及预期；研发投入过大导致亏损超预期的风险；精准营销增长不及预期；并购投资整合不及预期。

投资建议：考虑到公司研发及销售方面人员扩张，我们调整公司2021-2023年调整后净利润预测为-3.5/-2.4/1.6亿元（前预测值为0.3/1.6/4.0亿元）。

我们依然看好私域流量运营场景价值，微盟集团作为头部服务商有望持续受益。

公司当前市值对应公司2022年SaaS业务6.2xPS，精准营销15xPE，处于历史底部区间。

我们认为，保守假设公司智慧零售（不含海鼎）2022年收入达5亿元（yoy+67%），精准营销2022年7亿净利润（yoy+30%），不包含微商城、智慧餐饮、海鼎、营销云等业务线，仅智慧零售（2022年20xPS）产品线+精准营销（2022年15xPE）业务估值可达约250亿港元。

公司短期股价表现受市场情绪扰动波动过大，公司业务发展并未受到较大影响。

考虑到当前市场估值偏好的下降，我们给予公司2022年SaaS业务15xPS估值，精准营销业务15xPE估值，对应目标价20.0港元。

我们依然看好公司大客化战略带来的高质量业绩增长、TSO全链路营销的潜在业绩催化、以及微盟云PaaS落地后的生态壁垒，维持公司“买入”评级。