中信证券-同程旅行-0780.HK-2022年一季报点评：时则动，不时则待-220523

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公司经营韧性较强，22Q1收入略高于前期指引，经调净利润处于指引上限。

22Q1收入17.18亿元/+6.5%，经调净利润2.45亿元/+14.3%。

公司持续优化一站式服务能力，22Q1货币化率5.3%，同比进一步提升。

组织架构升级下员工福利开支小幅上升，经调净利率14.3%。

疫情扰动下公司灵活调整经营策略，缩减营销投入，同时渠道投放上短期更聚焦于ROI回报最高的微信渠道，销售费用率同比下降1.2pcts至37.1%，APU2.06亿、同比+21.4%，持续创新高。

短期局部疫情反复虽导致修复进程放缓，但公司卡位下沉市场业绩具韧性，长期受益于低线城市线上渗透率提升增速高于行业平均，维持“买入”评级。

▍22Q1公司经营韧性较强，22Q1收入略高于前期指引，经调净利润处于指引上限。

22Q1公司收入17.18亿元/+6.5%，经调净利润2.45亿元/+14.3%（前期指引为收入同比增长0~5%，经调净利润2~2.5亿元，我们预测收入和经调净利润分别为16.7/2.43亿元），经调净利率14.3%。

住宿预定收入5.43亿元/+18.4%，酒店间夜量同比增长5%，其中低线同比增长10%。

交通票务收入10.17亿元/-0.6%，3月以来受上海、深圳等地Omicron疫情影响机票和火车票收入减少。

其他收入1.58亿元/+19.6%。

公司持续优化一站式服务能力，探索不同业务线的交叉销售并不断开发丰富增值服务，22Q1交易额324亿元，货币化率5.3%，同比21Q1+0.4pcts。

▍组织架构升级下员工福利开支小幅上升，融资入账现金储备充足。

成本方面，由于员工数量增加导致的员工福利开支增加、买断产品成本增加和配套增值用户服务成本增加导致的采购成本增加，公司毛利率同比下滑2.1pcts至72.5%。

费用方面，22Q1公司研发/销售/管理费用率分别为20.5%/37.1%/11.0%。

由于咨询科技员工人数及相关福利增加导致雇员福利开支增加，公司研发费用同比增加14.6%。

公司销售费用率同比下降1.2pcts，主要系3月以来疫情影响下行业需求较弱，公司及时减少了广告及推广投入。

公司管理费用率同比增长4.2pcts，主要系SBC和专业费用增加。

22Q1为期36个月的3亿美元银团贷款入账，公司现金及现金等价物环比增加10.81亿元至31.26亿元，为公司组织升级、日常运营和潜在的投资机会提供充足资金保障。

▍深挖腾讯体系内流量推动月活用户增长，年度付费用户数继续创历史新高。

22Q1MAU2.45亿/+4.5%，MPU3170万/+16.1%，付费率12.9%/同比提升1.3pcts。

过去12个月APU2.06亿/+21.4%，持续创历史新高。

公司继续深耕下沉市场，22Q1低线城市酒店间夜量同比增长10%，汽车票销量同比增长超170%，截至22Q1非一线城市注册用户比例达87.0%（21Q4为86.7%）。

22Q1公司增加了微信平台的广告投入并多元化发展微信平台的流量来源，包括将用户从QQ音乐、QQ浏览器、“搜一搜”、视频号等腾讯体系内流量导入小程序。

22Q1月活用户中微信小程序贡献占比84.1%（21Q1为83.0%）。

公司持续加大线上线下广告营销投入提升品牌知名度，并拓展数字化技术业务服务，22Q1与河南机场集团就数字化建立合作关系。

▍风险因素：局部地区疫情反复、各省出行管制力度加强；流量成本上升；新渠道/新业务拓展不及预期；竞争加剧。

▍投资建议：预计22Q2疫情影响下业绩承压，公司深耕下沉市场业绩韧性凸显。

考虑到北京、上海等一线城市疫情仍存且管控严格，公司预计22Q2收入同比下降40%~45%，经调净利润0.5~1亿元。

考虑到国内局部疫情、各地管控政策严格程度酒店超预期，中短期旅游行业修复或受扰动，预计动态清零政策指导下疫情对长途旅游的影响将延续至2023H1，因此调整2022~2023年公司机票交易量增速假设至-10%/+35%（原假设为+12%/+18%），酒店间夜量增速假设至-7%/33%（原假设为12%/16%），对应下调经调EPS预测至0.48/0.70/0.94元（原预测为0.65/0.81/0.98元），现价对应PE16x/12x。

考虑公司卡位下沉市场业务增速快于行业平均，且处于组织架构升级、经营管理效率提升、用户规模稳健增长、收入来源逐渐丰富且业务间协同效应增强的向上发展阶段，考虑到公司历史PEForward估值范围在15~25倍之间，估值中枢为20倍，给予公司2023年目标经调PE20x，对应目标价17港元，维持“买入”评级。

项目/年度202020212022E2023E2024E。