东海证券-白酒行业徽酒深度：虎啸风生，谁主沉浮-220522

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核心观点（1）白酒行业：分层竞争，地域酒存在优势。

①分层竞争：白酒行业现金预付、高净利、库存非负担特性为白酒业“百花齐放”形成底部支撑，而分价位、地域、场景的分层竞争模式为腰部企业近十年的分散化“埋下伏笔“。

②场景决定玩法：“商务高频”“大众自饮”的地域酒量高且注重终端精细化管理，销售人工薪资占比更高；次高端量少且铺货驱动单吨销售人数领先；高端更重视品牌营销，薪高人少。

③趋势演进：在放开产能“限制类”管理的前提和“量减价增”的背景下，将进一步推动高端提价、次高端提量，地域酒升级三大趋势性机会。

（2）徽酒历史：重营销，稳升级。

1997前省内扩量强势占领川外白酒第二位置；90年代古井“降度降价”淡出龙头之争；2000年高炉家倡导“家文化”短暂问鼎4年后被创立“盘中盘”营销模式、重视高端产品的口子窖超越；2007古井贡深化改革创立“三通工程”营销模式，2010年重回省内龙头宝座并拉开差距；2012、2017年省内主流价位带分别站上100元、150元，如今继续向上升级。

（3）安徽机遇：地域壁垒高，双价位机遇。

①安徽为白酒历史名省：人均饮酒量第三，白酒上市公司数量第二，产量、利税常年前列，经济活力强、历史底蕴突出。

②西不入川，东不入皖：2021省内品牌占省内白酒市场66%，古井贡、口子窖、迎驾贡合计占比过半，远超省外品牌。

③双价位机遇：★200元+量稳价升：在消费能力提升、低端缩量、龙头布局完善、挑战者产品布局丰富的背景下，安徽望复盘江苏2012以来路径，量能平移，主流价位段100-300元望实现量稳价升。

★500元+整体扩容：借全国次高端之风、古20及省外品牌提前完成市场教育的背景下，省内品牌凭借消费粘性存在扩量机遇，300-800元价位段规模望于2025年翻倍。

（4）徽酒竞争：差异显现，对抗走向竞合。

①一超两强：古井贡（26%市占率，下同）规模突出，高价位占比高、先发优势强，高费用投放，管理精细，盈利弹性大；口子窖（15%）中高价位占比优，经销商规模最大、盈利能力最强，深化营销改革、次高端推新正在进行时，收入弹性高；迎驾贡（10%）通过洞藏系列正在重塑250元以下价位带竞争格局，仍处快速成长期。

②对抗走向竞合：价位让龙头按次序站稳脚跟，复购成就地域真实壁垒，3龙头价位带拉开，费用投放、核心地市存异，正在从对抗走向竞合。

持续关注古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒。

风险提示：疫情影响加大的风险；省外品牌在次高端价位段冲击扩大的风险；中低端价位段因消费升级及饮酒减量导致销量减少、省内品牌竞争压力加大的风险；食品安全风险。