光大证券-非银行金融行业近期看好证券行业的三个理由：政策利好，分化加剧，低估值有望加速修复-220522

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政策面：资本市场改革进入加速期，“扶优限劣”分化加剧。

资本要素市场化改革进入加速期，权益市场扩容与多层次资本市场建设是重要的长期改革主题。

资本市场的政策红利有三方面作用：一是打开行业发展空间，给证券公司带来新的业务增长点；二是政策利好催化板块估值修复；三是改革期头部券商的综合优势将更加凸显。

从具体政策方向看有望在以下几个方面实现重点突破：股票发行实现全面注册制；科创板先行实行做市商试点，场内外做市商制度的进一步推广；通过存托凭证业务实现资产端跨境市场的互联互通。

此外，证监会扶优限劣引导行业合规经营，在监管的引导下行业分化可能进一步加剧。

基本面：行业业绩波动率下降分化加剧，头部券商强者恒强。

得益于净利润率的持续上升，券商ROE也呈现上升趋势，由2018年的3.56%上升至2021的8%左右。

我们认为券商的ROE出现了新的边际变化，即从历史高度波动逐步走稳。

主要原因有:1、资本市场改革推进和权益市场重要性的提升，券商作为最直接的受益者，业务呈现“以量补价”的趋势。

2、收入结构多元化，结构趋稳。

传统主要收入来源经纪业务占比从15年的40%下降到21年的31%，各项业务占比趋向均衡。

3、杠杆倍数逐渐提升。

受业务快速扩张的影响，券商行业杠杆倍数稳步提升，由16年的2.65倍提升至21年的3.4倍左右，目前行业杠杆倍数离监管6-7倍的上限仍有一定距离。

从业绩来看，头部券商（市场排名前五）表现优异，营收和净利润占比提升。

不管在总体指标还是细分业务领域，CR5都有提升趋势。

资产负债进入新一轮扩张期，证券行业资产质量提升。

券商进入新一轮扩张周期，两融和金融资产是主要资产配置方向。

在资本中介业务、机构交易业务的驱动下，证券行业资产负债表扩张加速,杠杆提升有助于行业业务模式的创新与业绩提升。

资产管理业务的机构化趋势中，除了传统的经纪交易、投研服务等业务，机构需求的多样化和定制化对于券商的机构交易和做市能力提出了更高的需求，而这种需求最直接地体现在场外衍生品市场的快速发展上。

此外，头部券商机构业务的牌照优势、资本金优势和客户优势等有望进一步凸显。

估值面：上市券商估值处于历史低位，具有配置性价比。

分析2012年以来的近十年数据，A股上市券商PB（LF）算术平均估值在1.9X左右。

截止到5月20日行业1.3X的PB（LF）估值，处于中枢偏下位置。

20年四季度开始证券板块连续调整，估值已经反映了部分市场悲观预期，存在一定修复需求。

从上市公司层面看，部分头部券商的PB估值回落到1倍左右，有更大的估值修复空间。

在资本市场深化改革的大背景下，我们认为证券行业将发挥更加积极的作用，券商板块有较高的配置性价比。

投资建议：券商在资本市场改革加速和行业转型期也会表现出α属性。

“分化”是下半年行业演绎的关键词，在“分化”过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。

建议关注主线：1）券商板块中综合实力突出、市场份额逐步提升的龙头券商的补涨机会，推荐中信证券（A+H）；2）财富管理大时代下，推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富，受益于资管业务和基金子公司发展的广发证券。

风险分析：稳增长政策不及预期；二级市场大幅下调。