东方证券-天马科技-603668-首次覆盖报告：纵深鳗鱼产业链，聚焦规模养殖-220522

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特水料起家，向下游延伸。

天马科技成立于2002年，立足特种水产饲料领域，优势品种为鳗鲡饲料。

2017年，公司在上交所主板挂牌上市，此后开始横向和纵向业务拓展。

2019年，公司收购江西西龙食品有限公司，构建鳗鲡食品板块，同年收购福建省华龙集团饲料有限公司，进军畜禽饲料。

至今，公司已构建起“原料贸易—饲料—养殖—动保服务—水产品及畜禽产品销售—食品终端”的完整产业链布局。

特水饲料：行业持续扩容，公司目标第一。

随着人民生活水平的提高，特种水产需求和产量持续提升。

特种水产多为（偏）肉食性水产，对饲料有特殊需求。

随着特种水产养殖量增加，特水料渗透率提升，我国特水料仍有较大发展空间。

公司是特水料行业龙头，2020年特水料产量15.74万吨，市占率达7.6%，2021年产量同比增加11%。

为巩固发展特水料业务，公司提出“十条鱼”战略，争取中短期将鳗鱼、石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟鳖、种苗、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参十个品种的特水料细分产品产销量做到全国第一，长期成为特水料行业全球最大供应商。

鳗鱼业务：第二增长曲线，未来快速放量。

我国是世界第一养鳗大国，目前鳗鱼价格正从底部回升。

公司成功打造鳗鱼全产业链，其亮点在于：（1）成本：公司于2020年进入鳗鱼养殖，恰逢鳗苗丰收价格较低，为21-22年出塘鳗鱼留下利润空间，同时公司根据苗价适时调整日本鳗和美洲鳗投苗策略控制成本。

此外，公司作为全国鳗鲡饲料龙头，在饲料方面具有成本优势。

（2）产能：公司通过非公开发行和自有资金新建多个鳗鱼养殖场，未来有望快速放量。

（3）食品：公司主打“鳗鲡堂”品牌产品体系，在稳固出口渠道的同时积极拓展国内线上及线下渠道，并通过非公开发行新增年产3000吨冷冻烤鳗产能。

食品业务与养殖业务相辅相成，有望共同促进公司业绩提升。