中信证券-唯品会-VIPS.US-2022年一季报点评：增长承压，控费提效、利润优先-220522

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2022Q1公司用户/GMV同比下滑7.9%/7.6%，增长持续承压，收入&利润基本符合预期，并指引2022Q2收入yoy-25%~-20%。

国内局部疫情反复致服装需求整体疲软，公司主动调整经营战略，专注控费提效以维持利润率稳定。

我们仍看好低线升级大周期下折扣零售赛道的长期机会，但竞争格局恶化下公司的长期竞争力仍需观察。

维持“买入”评级。

▍业绩基本符合预期。

唯品会发布22Q1业绩，单季收入252.5亿元，yoy-11.1%；Non-GAAP净利润14.2亿元，yoy-17.2%，净利率5.4%（vs21Q1净利润17.1亿元，净利率6.0%）。

3月以来，深圳、上海等地区域疫情爆发，全国多地采取静态管理，穿戴类需求受到较大抑制：3月服装鞋帽类社零额同比下滑12.7%、穿类网上零售额同比仅增+0.9%。

叠加较为激烈的行业竞争，公司增长略显乏力：22Q1单季GMV426亿元，yoy-7.6%；单季订单量1.66亿单，yoy-5.2%；季度活跃用户4,220万，yoy-7.9%。

同时，考虑到4月起上海等地疫情快速发酵，预计Q2公司收入下滑幅度将进一步拉大，公司指引2022Q2营收222亿~237亿元，yoy-25%~-20%。

▍营销预算收紧，控费提效、利润优先。

22Q1，公司继续深耕好货战略，进一步提升买手能力挖掘高利润率货品，毛利率同比+0.1pct至19.8%，止住了连续三个季度下滑的趋势。

同时，服装消费下行周期下，公司愈加重视营销投放ROI、收紧预算，22Q1销售费用同比-41.3%至7.6亿元，销售费用率同比-1.5pcts至3.0%。

尽管履约/研发/管理费用率同比+0.4/+0.3/+0.7pct，但营销支出大幅收窄保障公司经营利润率稳定，22Q1Non-GAAP经营利润率达6.0%，同比仅下滑0.1pct。

▍SVIP消费坚挺，为平台业绩托底。

2022Q1，下单SVIP数量达540万，同比+37%，贡献公司业绩的基本盘（SVIP收入贡献达38%vs2021年36%）。

预计未来在用户数整体稳定的背景下将持续推动“普通用户-高价值用户-SVIP”的三级成长，充分挖掘核心客户价值。

▍风险因素：用户增速趋缓；各电商平台加大特卖投入、竞争加剧。

▍投资建议：2022Q1局部疫情导致服装消费疲软，对公司短期业绩造成负面影响，但参照2020年疫情，品牌服装库大幅增加或为公司下半年业绩复苏带来弹性。

建议紧密跟踪行业竞争变化，等待布局时机。

考虑到消费整体疲软&折扣零售竞争加剧，下调2022/23年收入预测至1,020亿/1,103亿元（原预测1,212亿/1,276亿元），Non-GAAP净利润预测至52.4亿/57.8亿元（原预测62.3亿/67.7亿元），新增2024E营收/Non-GAAP净利润预测1,162亿/63.3亿元。

参考同行估值（拼多多2022年14xPE）、公司较低的收入增速，给予公司2022年10xPE，对应目标价11美元/ADS，维持“买入”评级。