中信证券-贝壳~W-2423.HK-投资价值分析报告：周期拐点在望，刷新估值视角-220522

《中信证券-贝壳~W-2423.HK-投资价值分析报告：周期拐点在望，刷新估值视角-220522（24页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-贝壳~W-2423.HK-投资价值分析报告：周期拐点在望，刷新估值视角-220522（24页）.pdf（24页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

公司是中国领先的线上线下一体化房产交易服务平台。

在过去两个季度，受地产基本面下行影响，GTV下行，活跃门店和经纪人数量下降。

但展望未来，预计房地产政策和互联网平台监管政策都将进一步放开。

我们预计公司GTV将触底反弹，费率稳中有升。

港股上市则一定程度消除公司作为中概股的不确定性，有利于公司长期成长。

▍公司是领先的线上线下一体化房产交易服务平台。

2021年，贝壳平台完成超过450万笔房产交易，合计交易额3.85万亿元。

贝壳在二十多年线上线下的实践，建设了较深的业务壁垒。

管理层经验丰富，激励充分，公司文化传承已久，股权结构稳定。

2022年5月，公司在港股实现介绍上市。

▍政策的双重机遇期。

由于公司成本中有相对固定部分，GTV因为市场原因下行，将会明显影响公司盈利表现。

2021年四季度，公司GTV下降34.6%，达到0.73万亿元，公司活跃经纪人数量下降13.1%，达到40.7万人。

到2022年5月，各地纷纷开始放开限购、限贷等，按揭贷款利率加速下降，预计将推动一二手房市场回暖。

我们认为，公司盈利弹性将明显超过开发企业。

产业互联网的监管政策也在释放积极信号，政策支持平台经济、民营经济持续健康发展。

▍我们预计公司GTV触底反弹，费率稳中有升，应收款可控。

2019/20/21年，京沪在贝壳收入中占比分别为35.1%、32.0%及33.2%。

2022年来京沪疫情反复，对公司经营影响不小。

我们相信，2022年上半年公司GTV可能继续下降，门店和经纪人数量可能继续净下降。

但我们认为，自2022年下半年起，尤其是到2023年，公司GTV就可能明显反弹。

我们预计，公司2022/2023年的GTV分别会同比下降11%和上升16%。

公司费率指标没有受到周期影响，保持稳中有升。

我们相信，随着ACN网络进一步提效，劳动者技能不断提升，规模效应明显，公司综合费率仍有上升空间，而应收款占比则可能下行。

在影响公司盈利能力的9个业务指标中，短期看5个指标向上，长期看7个指标向上。

▍耐心再造第二成长曲线。

公司已经完成圣都家装并购，在投后整合基础上持续发力家居家装业务。

我们认为，近期公司家装业务仍在投入期，不会构成对公司业绩的正向影响，但却可能整合劳动者赋能、供应链、品牌等多重资源，在并无大竞争对手的赛道实现收入快速增长。

我们相信，公司有能力实现从交易服务到泛居住服务的跨越，打造第二成长曲线。

▍风险因素：北京、上海等核心城市疫情反复，短期部分门店经营不能恢复正常的风险。

房地产行业政策不及预期的风险。

公司一线经营中的操作风险。

港股流动性不足，公司进入港股通尚需时日。

美股监管的不确定性。

▍投资建议：考虑到近期上海、北京等公司相对较为倚重的重点城市疫情反复，公司业务受到一定影响，我们调整公司2022/23/24年的业务指标预测，其中GTV的预测从2022/23/24年3.88/4.24/4.49万亿元调整到3.28/3.82/4.40万亿元，Non-GAAP净利润预测从2022/23/24年25.1/61.6/86.0亿元调整至16.7/65.0/84.6亿元。

参考其他可比平台公司劳动力数量薪酬和市值比例，兼顾其他房地产交易公司（但规模完全不同）剔除现金后市值和GTV比例，给予公司2,661亿元的目标市值，相当于2023年41倍PE估值。

我们给予公司港股每股82.0港元的目标价，美股每ADS31.0美元的目标价，两地交易股份可以互相转化，目标价相同，维持“买入”的投资评级。