中信证券-小米集团~W-1810.HK-2022Q1季报点评：一季度业绩承压，静待供需两端改善-220522

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2022Q1，4G中低端芯片缺货、新冠疫情反复以及全球宏观环境等因素使得公司全球智能手机出货量同比下滑22.1%，亦使得当季整体业绩面临压力。

但与此同时，我们看到公司智能手机高端化持续推进，2022Q1智能手机平均ASP同比提升147元至1,189元；IoT业务中智能电视、平板电脑、空冰洗等大品类产品持续快速增长，毛利率亦显著改善；MIUI全球以及国内MAU均延续增长，海外互联网业务同比增长71%。

我们持续看好公司“手机×AIoT”的长期战略以及公司中长期的投资价值，维持公司“买入”评级。

▍业绩概况：整体业绩承压，相关不利因素有望逐步缓解。

2022Q1，在全球供应短缺、疫情反复等背景下，小米实现收入734亿元（同比-4.6%），调整后净利润29亿元（同比-52.9%），毛利率17.3%（同比-1.1pcts），营收增速自IPO以来首次为负。

展望2022年，我们判断疫情的反复、全球宏观经济环境以及短期仍然存在的芯片短缺问题仍将对智能手机的整体需求造成压力，芯片供应短缺问题有望在下半年逐步缓解；国内IoT业务有望延续较快增速，而海外IoT业务需观察海运及通胀缓解节奏；互联网业务整体仍将维持稳健，海外互联网成为驱动增长的主要动力。

同时，由于未来两年均属于汽车业务的投入期，相关研发费用的投放不可避免会对公司整体利润水平造成影响，或将影响市场对于公司估值的判断。

因此，我们倾向于剔除汽车业务的影响，基于原有主业利润对公司进行估值。

▍智能手机：产品高端化持续推进，中低端芯片短缺影响整体出货。

2022Q1，公司智能手机收入458亿元（同比-11.1%），手机业务毛利率为9.9%（同比-3pcts）。

根据Canalys，本季度公司全球出货量3,850万台（同比-22.1%），全球市场份额为12.6%（同比-1.5pcts），同期三星全球份额为23.7%（同比+1.7pcts），苹果全球份额为18.2%（同比+3.1pcts）。

分区域看，公司中国大陆市场份额为13.9%（同比-0.7pcts），印度市场份额为21.0%（同比-7.3pcts），海外其他地区市场份额为10.5%（同比-0.9pcts）。

核心零部件的持续短缺、新冠疫情反复以及全球宏观环境等因素对全球智能手机市场影响显著：根据Canalys，全球智能手机市场出货量同比下滑10.5%，中国大陆智能手机出货量同比下滑18.2%；同时，公司亦表示4G中低端芯片的短缺也对整体出货造成较大影响，小米150美元以下的机型缺口超过1,000万台。

公司产品高端化持续推进，2022Q1小米在中国大陆地区定价在3000元以上及境外定价在300欧元以上的中高端智能手机全球出货量超过400万台，智能手机平均ASP提升至1,189元（同比+147元、环比+45元）。

海外渠道方面，根据Canalys，公司在欧洲地区运营商渠道的智能手机市场份额由2021年的16.8%上升至2022Q1的17.0%，拉美地区运营商渠道的份额由2021年的12.3%大幅上升至2022Q1的17.7%。

展望全年，我们预计公司的产品高端化和产品组合升级将继续推进，但疫情的反复、全球宏观经济环境以及短期仍然存在的芯片短缺问题仍将对智能手机的整体需求造成压力。

▍AIoT：产品创新和升级持续推进，海运、通胀仍然影响境外市场拓展。

2022Q1，公司IoT收入195亿元，同比+6.8%；毛利率15.6%，同比+1.1pcts。

其中，智能电视和笔记本电脑收入62亿元，同比+10.7%；其他IoT收入为133亿元，同比+5.0%。

2022Q1，小米智能电视全球出货量达到300万台（同比+15%），稳居国内第一和全球前五；同时，得益于规模效应带来的成本优势及核心零部件价格下滑，本季度智能电视业务毛利率同比&环比均取得提升。

小米平板5系列持续热销，当季出货量位居中国大陆第三，累计出货量突破200万台。

空冰洗等大家电增长强劲，本季度收入同比增长超过25%。

同时，公司在可穿戴领域继续保持领先优势，2022Q1公司TWS耳机出货量全球排名第三，中国排名第二。

对于境外市场，海运运力不足&成本攀升，以及欧美持续的通货膨胀仍然显著拖累了公司海外IoT业务收入增速。

我们认为，伴随着公司产品创新升级、品牌影响力提升和境外市场拓展，IoT业务成长空间广阔。

但国内局部疫情的反复、短期仍然居高不下的海运成本和欧美通胀水平短期仍将对公司IoT业务产生负面影响。

▍互联网：收入延续稳健增长，海外业务对冲国内压力。

公司2022Q1，实现互联网收入71亿元，同比+8.2%；毛利率70.8%，同比-1.6pcts。

基于国内手机用户的变现收入仍是公司互联网业务的最主要构成。

2022Q1公司国内MIUIMAU达到1.36亿，环比增加580万、同比增加1,700万，此前国内手机销量增长逐步传导到月活跃用户量的增长。

同期，公司全球的MIUIMAU达到5.29亿，同比增长24.4%。

2022Q1，公司实现海外互联网收入16亿元，同比+71.1%，在互联网收入中的占比达到21.9%。

毛利率方面，智能手机当期销量的承压使得毛利率更高的预装收入占比下滑，导致公司互联网业务整体毛利率同比亦下降1.6pcts。

考虑到近期一系列监管政策的落地，以及互联网公司业务规范调整、战略投入加大等情况在一定程度上抑制了互联网企业在广告等方面的费用开支，我们认为公司互联网业务的增长亦将受到显著影响，但海外互联网收入的快速增长将实现部分对冲。

▍风险因素：芯片缺货风险；国内智能手机竞争进一步加剧的风险；线下渠道销量增长不达预期以及库存积压的风险；高端手机销量不达预期的风险；智能家居渗透率提升不达预期的风险；海外AIoT增长不及预期的风险；AIoT网络安全性出现恶性事故的风险；海外数据和隐私政策监管趋严等风险；广告业务不及预期的风险；金融科技业务恢复不达预期的风险；股权激励计划进展/效果不及预期；智能汽车量产晚于预期的风险；造车投入高于预期的风险等。

▍投资建议：综合考虑外部环境对于公司智能手机出货量的压力，以及汽车业务前期投入对造车的利润影响，我们调整公司2022-2024年收入预测至3,300/3,678/4,021亿元（原预测为3,739/4,308/4,926亿元），同比增速分别为0.5%/11.5%/9.3%（原预测13.9%/15.2%/14.3%）；调整公司2022-2024年Non-IFRS净利润预测至147/175/187亿元（原预测为200/227/255亿元），对应同比增速分别为-33.3%/19.1%/6.9%（原预测为-9.2%/13.4%/12.6%）。

我们持续看好公司的“手机×AIoT”的长期战略以及公司中长期的投资价值，考虑到造车相关投入与公司当前主业无关，我们倾向于将其费用加回对公司主业进行估值，参考可比公司苹果目前2023年21.5x的PE估值，并基于业绩高确定性和行业竞争地位进行适当折价，我们给予公司15xPE（2023E），调整公司目标市值至3,750亿港元，调整公司目标价至15港元，维持公司“买入”评级。