天风证券-固收利率周报：积极财政并不局限于特别国债-220521

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因为疫情，预算节奏被打断，财政有入不敷出的压力，维持预算收支平衡和对冲经济新的下行压力，调增预算的可能性在上升。

如何调增预算？按照过往历史经验，有如下方式：从预算调节基金或者结转结余中调入、增发国债、增发地方债，或者以上兼而有之。

我们预计可能预算调入3000亿，利用结转结余4000亿，特别国债发行5000亿-8000亿，地方专项债增发3000-5000亿。

总预算调剂和追加规模大约在1.5万亿-2万亿之间。

政策公布窗口可能是6月下旬。

预算调整，特别是涉及到政府债券新增发行，公告之后长端利率容易承压上行，风险资产则有所改善，中期内，需要观察货币政策的支持力度和基本面效果：基本面改善、货币政策退坡，则利率曲线承压；基本面继续下行或者货币政策延续宽松，则利率曲线不受影响，继续交易宽松。

未来债市怎么看？市场关注经济压力，同时关注经济修复的可能与斜率。

这个过程中，因为三重压力和疫情与地缘政治错综复杂的交织在一起，所以难免患得患失。

特别国债，或者更准确的表述是预算追加调整，对于债市无疑是利空（至少短期内），但是利空有多大？短期还是中期？市场是否已有部分定价？这取决于以下四个方面问题的回答：首先，政府债净融资会有多大规模的增加？其次，可能带来多大幅度社融斜率的提升？第四，这个过程中货币政策会扮演什么样的角色？最后，最终基本面效果会如何？如果说以上四个问题逐步递进的过程中，效果越来越积极，而货币政策愈发消极，债市就只能防御。

否则，债市仍然有利可图，无非是过程翻花样。

这个过程中，最重要的关注指标，仍然是社融，对应的高频观察指标仍然是国股票据利率、政府债净融资和企业债净融资。

周五央行调降5年期LPR超出市场预期，叠加资金利率有所收敛，市场也一直有特别国债的传言，所以长端利率上行，但是幅度最终有所回落，这其中一方面有市场自身交易性因素，另一方面总体债券净融资和国股票据利率的走势并没有超预期，这意味着政策传导依然不畅，宽信用仍有阻碍。

这一阶段预计市场会在政策加大刺激与传导效果变化间展开交易，摇摆与震荡仍然是市场的基本情况。

至于资金面，央行加速上缴利润、助力财政资金落地是当前资金利率保持又低又稳的关键。

央行仍有利润待上缴，按照过去一个多月的缴付节奏，预计6月中旬以前流动性仍能维持充裕，资金利率月末或有波动，但幅度有限。

央行利润上缴完毕，若没有其他增量，资金利率可能有所回升。

目前最优策略仍是票息加杠杆，利率维持中性久期，等待更进一步的信号。

风险提示：货币政策收紧，疫情大幅蔓延，财政发力不及预期。