天风证券-冬海集团-SE.US-22Q1电商与数娱业务增速放缓，数字金融增长强劲-220521

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事件：冬海集团（SE）于2022年5月17日（北京时间）发布2022Q1业绩报告。

冬海集团业绩要点：一季度营收超预期，后疫情时代电商与数娱业务增速放缓，SeaMoney保持强劲增长22Q1冬海集团实现GAAP收入29亿美元，同比增长64.4%，实现毛利润12亿美元，同比增长81.3%，调整后EBITDA为-5.1亿美元，去年同期为8810万美元，主要受电商业务的调整后EBITDA拖累。

电子商务业务收入环比下降，每订单亏损扩大，全年指引小幅下调电商业务方面，Q1实现GMV174亿美元，同比增长38.7%，GAAP收入15亿美元，同比增长64.4%，总订单量19亿次，同比增长71.3%，调整后EBITDA为-7.43亿美元，去年同期为-4.12亿美元，每笔订单亏损的调整后EBITDA为0.4美元，相比于去年同期每订单0.38美元的亏损增加了0.02美元，主要是由于总部人力与行政管理成本的增加。

数字娱乐业务：季活用户下降，长期趋势稳定数字娱乐业务方面，Q1实现GAAP收入11亿美元，同比增长45%，主要是由于确认了递延收入。

订单总量8亿美元，去年同期为11亿美元，调整后EBITDA为4.31亿美元，去年同期为7.17亿美元。

2022Q1，游戏娱乐业务季度活跃用户为6.2亿人，同比下滑5.1%；季度付费用户数为6140万人，同比下降达到23.1%。

SeaMoney增速强劲，预计将持续受益于东南亚金融场景数字金融服务业务方面，SeaMoney在2022Q1继续强劲增长，充分利用Shopee和SeaMoney的协同效应，GAAP收入为2.36亿美元，同比增长359.9%，季度活跃用户同比增长78.2%，达到4900万。

投资建议：公司一季度游戏活跃与付费用户数均下降，同时根据SensorTower发布的《2022Q1手游市场报告》显示，一季度全球手游市场首次出现了总体下滑，用户在AppStore和GooglePlay中付费金额同比下降6%。

其中，作为FreeFire主要业务领域的北美市场，对公司贡献收入超过四成，市场上用户付费金额同比下滑达到10%。

可以看出，后疫情时代，随着世界各地疫情防控政策趋稳，“宅经济”效应逐渐消失，游戏行业需要面对短期提振失效后带来的冲击。

据此我们将公司2022-23年游戏业务收入增速预测由40%/35%下调至10%/10%，2022-23年的预测营收由136.87/177.36亿美元下调至135.12/167.37亿美元，2021年预测营收为203.41亿美元，2022-24年营收同比增长35.7%/23.9%/21.5%；2022-24年归母净利润从-17.87/-17.70/-17.26亿美元调整至-11.34/-4.93/-1.06亿美元，同比增长42.8%/56.6%/78.4%，EPS从-3.25/-3.08/-2.88美元/股调整至-2.03/-0.88/-0.19美元/股，同比增长42.8%/56.6%/78.4%。

预计随着疫情形势的好转、东南亚互联网经济的高速增长、数字支付渗透率的持续上升，叠加全球化的长期趋势，公司有望实现长期可持续发展，成长空间广阔，维持“买入”评级。

风险提示：1、用户群规模不达预期；2、收费模式效益不达预期；3、板块协同效益不达预期；4、各国监管风险；5、新冠疫情风险。