安信证券-固定收益主题报告：房企史记 ，万科列传（2014~2021）-211203

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■2014年：提出行业进入？白银时代？，建立事业合伙人制度，推广小股操盘。

（1）2014年公司在致股东信中论述了房地产进入？白银时代？的观点，提出未来十年的重要业务仍是住宅，但需在十年内基本完成新业务的布局。

此后几年公司对于行业进入？白银时代？的判断基本保持稳定。

（2）2014年公司拿地较为谨慎，拿地强度为近10年最低点，销售端受益于主打小户型和聚焦一二线策略，在全国销售明显下行的情况下，仍维持正增长。

（3）2014年公司推出了事业合伙人持股计划和项目跟投制度。

此后公司继续完善事业合伙人制度，形成了总部（三大中心）到事业集团（BG）和事业部（BU）的管理架构。

不同BG之间发展存在一定的不均衡，2020年，中西部区域BG、北方区域BG销售表现一般，南方区域BG和上海区域BG销售增速较高。

（4）2014年公司大幅推进小股操盘项目落地，当年获取的41个项目中，16个权益比低于50%，6个权益比为50%或51%。

总体来看，2014年公司拿地放缓、销售增速尚可、推广小股操盘都有助于缓解资金压力，公司有息负债在2014年明显压降，净负债率2014年末为5.4%，处于近年低点。

■2015-2016年：一二线牛市中销售表现较好，拿地相对平稳，股权事件发酵。

2015-2016年公司销售表现较好，2015、2016年销售金额增速21.5%、39.3%，销售均价也持续上涨。

拿地端仍保持相对平稳，2015-2016年公司拿地强度保持在40%-50%左右，拿地面积增速在头部房企中处于相对较低水平。

2015年下半年起，公司股权事件发酵，7-8月宝能集团开始大幅增持公司股票，12月成为第一大股东，2016年6月宝能集团提请对万科管理层进行改组。

2017年1月、6月，华润和恒大先后将持有的万科股权转让给深铁集团，股权争端平息。

截至2021年9月30日，深铁集团为公司第一大股东，持股比例27.61%，剩余单一股东持股比例均不高。

公司股权结构较分散，日常经营活动主要由管理层主导。

2015-2016年，公司多元化业务取得较快进展，搭建了万维物流和印力商业平台等。

■2017-2018年：拿地集中一二线，销售市占率微降。

2017-2018年棚改货币化推动的三四线牛市中，公司对新进入三四线保持相对谨慎，2017、2018年新增土储建筑面积一二线城市占比在70%左右。

期间公司延续城市深耕策略，新进入城市较少。

2018年9月万科秋季例会上，董事会主席郁亮指出，？我们的战略围绕‘活下去’而展开，……是‘收敛’和‘聚焦’的战略？。

2018年起，公司扩张节奏持续放缓，2018年拿地强度为41.9%，相比2017年回落27.0个百分点，2019年起拿地强度稳定在30%-40%左右。

相对谨慎的扩张策略下，公司2017-2018年销售增速弱于其他头部房企，2017年权益销售金额排名由此前的长期第1位下降至第3位，市占率上升的趋势也基本停止。

■2019年以来：拿地销售相对平稳，多渠道拓宽融资来源。

（1）2019年以来公司拿地节奏较为平稳，2019年、2020年、2021年上半年拿地强度为36.8%、32.1%、31.8%，拿地仍以一二线城市为主，建面占比在60%-70%左右。

公司继续保持城市深耕策略，2019年以来拿地城市数量保持在60个左右。

2021年上半年首批集中供地中，公司拿地平均溢价率13.4%，低于TOP50房企平均水平。

（2）2021年以来随着市场下行压力加大公司销售增速有所回落，2019年、2020年、2021年1-11月公司全口径销售金额同比增速为3.9%%、11.6%和-4.9%，其中2021年8月之后销售转弱较为明显。

近年平稳拿地下偿债能力相对稳定，2019年以来净负债率保持40%以下，剔预资产负债率在2021H1降至70%左右，现金短债比连续保持在1.7倍以上。

（3）拓展多渠道融资，2019年以来依托万维物流、印力地产等平台，发行多期CMBS或类REITs，累计净融资160.0亿元左右；充分利用供应链ABS等融资工具；2019-2020年先后完成两次H股增发。

（4）多元化方面，2020年3月，公司成立食品事业部，布局生猪养殖、蔬菜种植、企业餐饮等领域；2021年11月，公司公告拟分拆万物云至香港联交所上市。

截至2020年末，公司多元化业务主要涉及物业服务、商业地产、长租公寓、物流地产等，各贡献营业收入的3.6%、1.4%、0.6%、0.4%，食品、教育、旅游等版块贡献收入尚不高。

风险提示：信息披露不完整，房地产调控超预期。