中信证券-SEA-SE.US-2022Q1季报点评：游戏持续承压，电商注重高质量增长-220520

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2022Q1，公司实现GAAP营收29亿美元，同比增长64.4%；调整后EBITDA亏损5.1亿美元，调整后EBITDAMargin为-17.6%，主要系电商业务投入扩大所致。

游戏业务持续承压，Garena2022Q1QAU为6.2亿（yoy-5.1%），海外线下活动恢复及游戏运营策略转变下，我们预计短期内游戏经营数据下滑的趋势仍将持续，建议关注FreeFire月度流水以及后续Pipeline上线计划。

ShopeeGMV达174亿美元（yoy+38.7%），电商经营效率持续提升，预计将在2023年底实现东南亚及中国台湾地区整体的调整后EBITDABreakeven，巴西地区保持高增长，有望成为GMV增长的重要驱动。

我们持续看好公司泛东南亚地区的互联网龙头地位，建议持续关注公司GMV增长及未来新游戏落地带来的股价催化。

▍业绩概览：营收略超预期，电商提升货币化率带动毛利改善，略下调电商全年收入指引。

2022Q1，公司实现GAAP营收29亿美元，同比增长64.4%。

结构上，游戏/电商及其他/自营销售收入分别为11.4/15.0/2.6亿元，同比增长45.3%/94.2%/26.1%，占比分别为39.1%/51.7%/9.1%。

公司实现毛利润11.7亿美元，毛利率为40.4%，同比提升3.8pcts，毛利率提升主要系公司电商平台takerate提升及高毛利增值业务占比提升所致。

费用方面，2022Q1公司销售/管理/研发费用分别为10.1/4.0/3.4亿美元，费率分别为34.7%/13.7%/11.7%，同比-3.8/-0.4/+3.7pcts，研发投入持续增加。

利润方面，公司实现净亏损5.8亿美元，亏损率为20.0%，同比下降3.9pcts；调整后EBITDA亏损为5.1亿美元，调整后EBITDAMargin为-17.6%，同比下滑22.6pcts，主要系游戏利润减少及电商业务亏损扩大所致。

根据公司公告，公司调整2022年电商GAAP收入指引至85-91亿美元（前值为89-91亿美元），中值对应同比增速约为71.8%。

▍游戏：经营数据持续承压，关注FreeFire流水及后续Pipeline上线计划。

2022Q1，Garena游戏Booking收入为8.3亿美元，同比下滑25.8%；调整后EBITDA为4.3亿美元，调整后EBITDAMargin为52.2%。

QAU为6.16亿人，同比下滑5.1%；季度付费用户数为6140万人，付费率为10.0%，同比下滑2.3pcts；ARPPU为13.5美元，同比下滑3.6%，环比下滑4.0%。

游戏业务经营数据下滑主要系：1）随着疫情缓和，用户时长及活跃度自然下滑，且呈加速趋势；2）游戏运营从21Q3较为激进的商业化策略转向今年以免费内容迭代更新为主的长周期和口碑运营策略，一定程度上影响ARPPU及付费率；3）印度下架FreeFire，而此前印度用户MAU占比达双位数。

多重因素影响下，预计短期内游戏经营数据下滑的趋势仍将持续。

展望未来，公司将强化FreeFire的平台化建设，同时继续投入新游研发及测试，将面向不同市场推出更多种类的游戏组合，建议持续关注FreeFire月度流水情况及后续Pipeline上线计划。

▍电商：盈利能力改善，预计将在2023年底实现东南亚及中国台湾地区整体的调整后EBITDABreakeven。

2022Q1，Shopee实现GAAP收入15亿美元，同比增长64.4%；其中，3P平台实现收入13亿美元，同比增长75.3%，1P实现收入3亿美元，同比增长26.8%。

2022Q1公司GMV达174亿美元，同比增长38.7%；订单量达19亿单，同比增长71.3%。

货币化角度看，2022Q1，3P货币化率约为7.3%（GAAP收入/3PGMV），环比提升0.1pct，货币化率提升主要系商户广告营销工具使用提升所致。

经营效益方面，电商业务调整后EBITDA亏损达7.4亿美元，单均调整后EBITDA亏损为0.40美元。

目前，Shopee的核心地区仍为东南亚、中国台湾及巴西，且经营效率不断提升。

2022Q1，在分摊总部费用之前，公司东南亚及中国台湾地区的单均调整后EBITDA亏损约0.04美元，同比收窄约66.7%，Shopee预计将在2023年底实现东南亚及中国台湾地区整体的调整后EBITDABreakeven；巴西市场保持高增长，订单量年同比增速近200%，单均调整后EBITDA亏损为1.52美元，同比收窄45%。

我们预计巴西市场单月GMV约为2-3亿美元，本土卖家占比已提升至近90%。

▍金融：用户稳健增长，业务规模及地区覆盖持续扩大。

2022Q1，SeaMoneyTPV达51亿美元，同比增长48.5%；GAAP收入为2.4亿美元，同比增长360%；调整后EBITDA亏损1.2亿美元，同比及环比均有收窄。

SeaMoney季度活跃用户数达4900万，同比增长78.2%。

SeaMoney与Shopee持续释放协同效应，移动钱包份额保持领先。

同时，SeaMoney扩大与金融机构的合作关系，已在印尼、新加坡、菲律宾和马来西亚等国家获得数字银行产品许可，并已获得巴西金融机构许可证。

随着公司向各个市场提供更多的产品与服务，持续推动信贷和数字银行业务发展，有望驱动数字金融业务长期增长。

▍风险因素：游戏用户、头部游戏收入持续下滑风险；腾讯游戏内容授权续约不及预期导致的业绩下滑风险；东南亚、拉美电商竞争加剧导致GMV增长不及预期的风险；跨境电商监管政策风险及汇率波动风险。

▍投资建议：考虑到公司营收略超预期，我们调整公司2022-2024年营收预测至137/188/238亿美元（前值为133/186/236亿美元）；考虑到游戏业务利润的持续下滑，我们调整公司2022-2024年净利润预测至-26/-13/8亿美元（前值为-23/-6/14亿美元）。

我们建议持续关注公司GMV增长以及未来新游戏落地带来的股价催化。