国元证券-论LPR的调降-220520

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　　报告要点：
　　下调LPR本身就意味着经济在承担着一些压力：
　　1）在货币政策上，相对于量的这种进攻性政策来说，价格政策的防御效果偏强，即投放上量的上升才能扩张信用，而价的下降只能为企业兜住现金流风险；
　　2）当然，对于一些融资成本更多受制于政策的主体来说，价的政策其实也会具备一些宽信用的效果，譬如居民的按揭贷款。
　　因此，LPR的下调更可能是针对地产而起：
　　1）在5年这个长度级别的贷款里，居民的按揭贷款应该已占据了绝大部分，由此，这次LPR调整仅仅下调了5年期的LPR利率；
　　2）这和上周末的首套房贷款利率下限的下调如出一辙，即希望通过交易门槛的下降使更多居民进入地产市场；
　　3）当然，LPR的下调也略有补偿性，在此前的数轮LPR利率调整中，1年期LPR的下调幅度明显高于5年期，这次仅仅5年期LPR利率出现了下调，也算是对LPR利差做了一些修复。
　　但受冻的地产市场未必能冰消雪融：
　　1）无论这轮地产销售下降的初衷是什么，现在看来，居民对房价的预期在下降，未来预期房价上涨的比例再次回到2015年那个低点；
　　2）如果在房价上预期受到损失，那按揭利率所下降的部分是难以补偿的，这是政策难以扭转的一点；
　　3）再者，针对首套房动用价格政策效果也许不大，刚需对价格的敏感性本就偏低。
　　之所以此前货币政策的宽松对地产有效，是因为地产还在卖方市场：
　　1）一旦货币政策变得宽松，会有更多可贷资金释放出来，这时推动地产销售上涨的，是银行能贷出更多的按揭贷款，而非按揭利率的下降；2）这意味着，货币政策对地产周期一旦可以构成影响，其前提一定是地产处于卖方市场，但从当前利率和地产销售出现长达16个月的同降来看，这个卖方市场的状态可能已被翻转。
　　诚然，短时地产销售可能会出现一些改善迹象，其原因在于疫情对地产的那层冲击，正在随疫情好转及交通恢复而减轻，但地产原本的周期轨迹目前还没有变稳的迹象。
　　落实到宏观经济和资产配置上，也许LPR及按揭利率的下降不能改变太多：
　　1）地产即使销售好转，按照既往销售领先于投资2个季度左右的经验的话，投资企稳也要等到今年年末，至少地产在今年，很难对经济起到正向贡献，何况这一轮即使有销售的修复，销售对资本开支的带动时间差不一定仅仅是2个季度；
　　2）降息对利率债利好的先决逻辑在于银行资金在信贷和买债之间的重配（信贷利率下降，银行在配债上调入更多资金），但在当前资产荒的状态之下，这个力量对利率债的影响应是极弱的。