中泰国际-法拉帝股份有限公司-9638.HK-游艇界的耀眼明星-220520

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游艇行业龙头，亚太区市场发展潜力巨大法拉帝是全球舷内复合材料及专门定制高端游艇的市场龙头，其2021年市占率达到13%，而旗下80至99英尺的舷内复合材料游艇及30米至43米的舷内专门定制游艇市占率分别达到20%及24%。

预计2020至2025年全球舷内游艇市场收益规模的复合年增长率达到7.6%，而细分舷内专门定制及超级游艇市场规模的复合年增长率分别达到14.1%及12.6%。

此外，亚太区的游艇市场渗透率远低于欧美地区，凭借控股股东潍柴集团在技术、渠道等方面的支持，我们看好集团在亚太地区市场的增长潜力。

行业调研预测2020至2025年亚太地区市场规模复合年增长率达到9.0%，高于7.3%的全球增长率，而中国实施一系列支持游艇行业发展的政策，都将加速行业的整体发展。

22年一季度业务增速加快，专门定制游艇增长尤其明显22年一季度新订单同比增长97.2%；净收入达到2.57亿欧元，同比增加37.9%，其中较高利润率的专门定制游艇净收入同比增加103.6%至0.96亿欧元，收益占比大增12个百分点至37%。

集团经调整EBITDA达到0.32亿欧元，同比大增78.4%，EBITDA利润率同比增加3.4个百分点至13%，主因1)高累积订单致等待名单更长，集团有更强的定价能力；2)定制游艇等更具盈利能力业务分部的市场份额增加；3)采购的规模经济及更有效率地吸收固定成本。

我们预计在去年快速增长的累积订单及较高利润率的专门定制游艇占比订单提升下，今年EBITDA可保持较快增长。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.73港元，48.3%的上升空间公司收入及盈利于疫情初期一度受到影响，但是其后已经恢复增长，并更胜于疫情前的表现。

我们看好公司未来在定制及超级游艇分部收入持续增长的潜力，且包括公务艇及售后服务等其他高利润率的业务对提升公司整体利润率有正面影响，而母公司潍柴集团助力其发展以中国内地为主的亚太区市场，预测22-24年EBITDA分别为1.2亿/1.5亿及1.8亿欧元，分别同比增长27.4%/22.1%/18.6%。

现时估值与海外同业Sanlorenzo(SLIM)及ItalianSeaGroupSPA(TISGIM)分别有47.9%及49.0%折让，我们认为公司目前估值被低估。

给予31.73港元的目标价，主要是采用现金流折现法及相对估值法，目标价相当于22及23年8.3倍/6.4倍预测EV/EBITDA，由于潜在升幅达到48.3%，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：(一)宏观经济不确定性；(二)原材料供应短缺造成交付延迟或成本上升风险；(三)产品安全风险；(四)汇率风险。