中泰国际-信义光能-0968.HK-生产成本压力存在，产能扩张仍可持续-220520

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疫情防控未直接影响生产，原材料价格上涨却增加生产成本压力我们近日与公司进行交流后，认为近期尽管原材料供应及产品运输的物流过程受疫情防控措施影响，较正常有所延长，但其光伏玻璃生产未受直接影响。

然而，公司今年受到全球大宗商品涨价潮的影响，纯碱等原材料成本上升压力增大，我们预测公司光伏玻璃业务毛利率由2021年的41.1%下跌至2022年的36.5%。

基于光伏发电场业务毛利率大致持平的预计，公司整体毛利率同期将由47.0%下跌至41.2%。

当商品价格未来稳定下来，我们预计公司成本压力可渐渐缓解，2023-24年整体毛利率将分别反弹至43.5%及45.6%。

目前，纯碱市场现货价由今年1月初的2,250元人民币/吨上涨31.1%至近日的2,950元人民币/吨，相比2021年5月中的价格高出68.6%。

同期光伏玻璃价格升幅相对温和。

光伏玻璃(3.2mm镀膜)市场均价由2021年5月底的23元人民币/平米增长23.9%至近日的28.5元人民币/平米(见图表1和2)。

光伏玻璃产能扩张持续另一方面，公司维持其今年光伏玻璃产能扩张目标，新增8条日熔量达1,000吨的光伏玻璃生产线，位于江苏张家港及安徽芜湖的生产基地各占一半。

换言之，2022年有效年熔化量将同比上涨33.1%至566万吨。

公司尚未宣布其2023年产能扩张目标，但我们保守预计明年新增产能量不会少于今年的新增8,000吨日熔量目标。

下调盈利预测综合上述因素，我们分别下调2022-23年股东净利润预测14.3%/12.1%至53.7亿元/69.8亿元港币，同比上升9.0%及30.0%，并新增2024年预测(见图表5)。

调低目标价，维持“增持”评级由于预计2023-24年毛利率将会回升，我们仅将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由15.90港元温和下调至15.00港元，对应19.1倍2023年市盈率和11.9%上升空间。

维持“增持”评级。

风险提示：(一)项目停止或延误；(二)并网电价大幅下跌；(三)玻璃价格大幅波动；(四)燃料成本急涨。