海通国际-固定收益专题报告：回望21年付息压力、浅谈22年付息前景-220519

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我们对社融中的信贷、企业债、政府债和非标（委托贷款+信托贷款）进行分析（社融中这四项的存量占比高达92%左右且这四项均为有息融资），通过社融各项存量和对应融资利率计算年度总利息支出和各部门付息压力。

2021年付息增幅和利息率齐降，实体产业融资环境改善（1）2021年利息支出14.4万亿元，环比增长0.9万亿元、增幅明显低于19年和20年，分项显示信贷利息支出增长最为显著、其次是政府债利息增长0.22万亿元、企业债付息支出上行0.18万亿元，非标存量规模大幅压降近2.2万亿元，其付息压力减轻0.25万亿元。

（2）2021年总利息率较2020年下降了25BP至5.22%，以及2021年利息支出/新增社融大幅回升10个百分点至53%、与2019年水平相当。

（3）从杠杆率看，2021年各部门债务增长均有所放缓，其中放缓最多的是政府部门，其次是企业部门，最后是居民部门。

（4）分部门来看：居民部门和政府部门的利息率下降但付息规模、新增融资总付息占比均提升。

城投平台2021年利息支出环比增长0.09万亿元、利息支出增幅放缓且利息率下降22BP，但扣除付息占用后，城投平台可用的新增融资下降。

房企付息规模下降0.14万亿元至1万亿元，付息压力减轻的主要原因是房地产相关的融资收紧、存量债务规模压缩近2万亿元。

实体产业付息规模稳步增长，但利息率下降最明显，并且新增融资中付息占比下降（实体产业新增融资/总新增社融占比提升至39%、实体产业利息支出/实体产业新增融资占比下降7个百分点至50%），实体融资环境改善。

此外，总新增融资当中城投平台+房企两部门的新增融资占比明显下降。

2022年付息压力&有效融资如何？今年付息规模的增幅或放缓，若我们把扣除付息后的新增社融称为有效社融，预计今年付息压力对有效新增社融的制约或减弱，但有效社融能否大幅回升仍需看疫情对经济的负面影响何时消退以及政策组合拳何时带动实体有效融资需求端的改善。

理由是：（1）今年利息率有望继续下降，其中贷款利率仍在下降且政策强调推动降低企业综合融资成本，今年以来非标预期收益率下降，存量企业债票息率下降，政府债发行期限利率趋降等。

（2）货币宽松延续+政策对融资支持力度大，新增融资规模后续或有望改善。

（3）短期内疫情冲击或仍制约融资需求，5月以来票据利率仍偏低在一定程度上也意味着信贷需求短期或仍偏弱。