东吴证券-策略掘金专题：不见森林，价值、成长、动量策略适用环境-220518

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构建“货币-信用-盈利”跟踪框架，以DR007表征货币环境、社融表征信用、工业企业利润表征企业盈利，复盘2010年以来各阶段中的最优策略：①衰退期（货币紧、信用紧、盈利下）：十倍股、量化次新、PEG；②萧条期（货币宽、信用紧、盈利下）：PB-ROE；③复苏期（货币宽、信用宽、盈利下）：十倍股、反转策略；④繁荣早期（货币宽、信用宽、盈利上）：量化次新、十倍股；⑤繁荣后期（货币紧、信用宽、盈利上）：基金重仓股、买入强势股；⑥见顶（货币紧、信用紧、盈利上）：基金重仓股。

从策略构建思路出发探寻收益率背后的定价逻辑：①成长型策略（量化次新&十倍股）：公司盈利水平是超额收益的源泉；②高股息：股票和债券资产的比价效应；③PEG和PB-ROE：“求稳”思路下的安全边际考量；④动量策略：“趋势投资”和“均值复归”思想的博弈；⑤买入基金重仓股：2019年前弱势市场抱团取暖，2019年后主导风格。

2022后半场，不同情景下的策略选择：①货币宽松，并向信用、盈利顺利传导：十倍股、反转策略；②货币宽松，但信用、盈利传导不畅（流动性陷阱）：PEG、基金重仓股；③货币中性，信用走平，盈利零增：高股息、PB-ROE；④货币收紧，信用&盈利继续下行：十倍股、PEG、PB-ROE。

正文摘要跟踪框架：货币-信用-盈利传导周期构建。

①传导逻辑：货币先行，随着实体恢复，宽货币向宽信用传导，最终驱动盈利回升。

②以DR007（2015年之前以3个月SHIBOR代替）表征货币环境、社融（2015年之前以信贷代替）表征信用、工业企业利润（2015年之前以全A非金融企业归母净利润代替）表征企业盈利，2010年以来货币、信用、盈利走势，基本符合DR007（3个月SHIBOR）领先社融（信贷）领先工业企业利润（全A非金融企业归母净利润）的规律。

③由此构建出货币-信用-盈利传导框架下的6个象限。

2010年以来历史复盘：货币-信用-盈利框架下的策略表现。

整体而言，次新股、十倍股最优，PEG、PB-ROE次之。

具体到各阶段的最优策略：①衰退期（货币紧、信用紧、盈利下）：十倍股、量化次新、PEG；②萧条期（货币宽、信用紧、盈利下）：PB-ROE；③复苏期（货币宽、信用宽、盈利下）：十倍股、反转策略；④繁荣早期（货币宽、信用宽、盈利上）：量化次新、十倍股；⑤繁荣后期（货币紧、信用宽、盈利上）：基金重仓股、买入强势股；⑥见顶（货币紧、信用紧、盈利上）：基金重仓股。

收益率的背后：从策略构建思路探寻定价逻辑。

①成长型策略（量化次新&十倍股）多数阶段跑赢，公司质量在多数时间里是投资的主要考量，警惕货币紧缩初期引致的股价回调。

②高股息策略占优时，股权风险溢价上行或处于高位，股票性价比显现。

③PEG和PB-ROE的超额收益来源于“求稳”思路下的安全边际考量。

④买入强势股和反转策略的背后是“趋势投资”和“均值复归”的博弈。

⑤买入基金重仓股，2019年前寻求市场共识构筑安全边际，2019-2020年主导风格。

2022后半场：不同情景下的策略选择，顺势而为。

基于当下可能的货币政策选择，及后续信用、盈利传导逻辑，在各类情景假设下选择不同策略。

①货币宽松，信用恢复，盈利Q2触底后小幅反弹：十倍股、反转策略；②货币宽松，但未能向信用和盈利有效传导，即流动性陷阱：PEG、基金重仓股；③货币中性，信用底部走平，盈利弱势：高股息、PB-ROE；④货币收紧，信用&盈利继续下行：十倍股、PEG、PB-ROE。

风险提示：政策推进不及预期；历史经验不代表未来。