浦银国际-Sea-SE.US-业绩超预期，预计2023年底核心区电商实现盈利，游戏仍承压-220518

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我们下调目标价至140美元，潜在升幅75%。

我们仍看好东南亚市场红利及全球化战略布局，目前估值相对吸引，维持“买入”评级。

业绩整体表现超预期：公司1Q22收入同比增长64%至29亿美元，高于市场预期4.7%；调整后净利润为-4.4亿美元，优于市场预期-6.6亿；调整后净利率为-15.3%，去年同期为-18.1%。

略微下调电商全年指引，或于2023年实现核心区EBITDA盈利：电商继续保持强劲增长，收入同比增长64%至15亿美元，其中平台收入增75%至13亿美元，商品销售收入增27%至3亿美元；订单数同比增71%至19亿，GMV同比增39%至174亿美元，平台变现率提升至7.2%。

受益于服务费和广告收入快速增长，电商毛利率持续改善，同比提升8.8个百分点至21.5%。

但由于宏观环境不确定性，公司下调2022年电商收入指引至85~91亿（先前指引为89~91亿）美元，中位数对应增长71.8%。

随着规模效应提升，公司预计东南亚及中国台湾地区的电商业务将于2023年底实现调整后EBITDA转正。

游戏业务面临一定压力，SeaMoney保持高增长：1）游戏流水同比下降26%至8.3亿美元，收入同比增长45%至11.4亿美元，主因前期递延收入确认。

季度活跃用户同比降5%至6.16亿，付费率为10.0%，主要是疫情后经济活动恢复及《FreeFire》在印度市场下架影响（详见报告），预计该影响仍将持续几个季度。

我们对游戏业务相对谨慎，目前游戏收入较集中，公司也表示将致力于游戏组合多样化，进展仍有待观望。

2）数字金融业务保持高速增长，收入同比增长360%至2.4亿美元，季度活跃用户增长78%，支付金额增长49%，变现率升至4.6%。

4月Sea和YTLdigitalcapital一同申请的马来西亚数字银行牌照已获批，未来SeaMoney将借助电商业务持续向各市场扩张。

维持“买入”评级，调整目标价至140美元：由于电商业务指引调整及游戏业务疲弱，我们将公司2022E/2023E收入下调0.6%/4.6%，下调目标价至140美元，对应公司2022E/2023E年5.9x/4.6x的P/S。

我们仍看好东南亚市场红利及全球化战略布局，目前估值相对吸引，维持“买入”评级。

投资风险：行业竞争激烈；加速扩张或导致盈利不及预期。