中泰国际-永利澳门有限公司 -1128.HK-更新报告：疫情反复导致前景不明朗，短期着重成本控制-220518

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22年Q1经调整物业EBITDA亏损环比大幅收窄22年Q1实现净收入为2.98亿美元，同比下跌28.4%/环比下跌8.4%；经调整物业EBITDA为6百万美元，同比盈转亏，但还比亏损大幅收窄78.6%，主要由于1)较高利润率的零售餐饮等非博彩收入环比仅下跌0.8%；2)积极压缩营运成本(环比下跌5%，较疫情前低30%)。

由于所有中介贵宾厅已于去年底被关闭，但本季贵宾厅转码数环比仅下跌9.5%，我们认为主要来自自营贵宾厅的贡献，估计或有多于50%的中介贵宾厅客人流落至自营贵宾厅。

管理层短期将重点放在成本管控管理层于业绩电话会上指出今年五一假期酒店入住率大约在65-75%左右，主要客人来自广东省。

然而，由于进一步放宽出入境限制缺乏可预测性，预计博彩收入仍然持续波动，短期将重点放在成本管控上，预计每个季度的维护开支为1,000万美元(疫情前为2,000-2,500万美元左右)。

截至22年3月底，集团拥有15亿美元流动性，包括13亿美元现金及2.12亿美元未动用信贷融通。

受到疫情影响，预计短期月均博彩收入仅维持在70亿澳门元左右受到疫情影响，前往澳门的访客量大跌，例如以高端中场客人为主的北京、上海、江苏及浙江地区在今年Q1访客量分别-13.2%/-1.0%/-20.8%/-23.2%。

虽然目前经珠澳口岸通关的核酸有效期放宽至72小时，但内地多个地区仍然实施旅行限制，导致今年五一黄金周访澳旅客同比-17.9%至仅13.7万人次，酒店入住率不足六成。

虽然我们预期若赴澳的通关核酸有效期能放宽至7天，将增强广东省居民的出游意欲，但在疫情反复的扰动下，预计今年余下的时间月均博彩收入仅维持在70亿澳门元左右。

澳门政府倡减博彩征费引博企吸海外客澳门立法会第二常设委员会于5月13日续审的新博彩法法案，澳门政府作出了重大修改，释放暖意以稳定博彩业和博企的盈利能力。

政府在修改《博彩法》法案中的第22条新增条款，以鼓励博企积极拓展海外客源，并会按照博企吸引海外客户的贡献，豁免最多5%的征费。

由于澳门的博彩税率高达39%(包括35%的博彩税、1.6%%公共基金拨款、2.4%的城市建设费)，远高于东亚南其他地区市场，博企无太大动力吸引外国客人前往澳门，所以过往外国旅客占比仅10%左右。

若根据过往外国旅客的占比，减税可能仅增加行业整体EBITDA大约1.7%左右。

然而，永利澳门除拥有著名高端奢侈品门店外，缺乏其他大型非博彩元素，对外国旅客的吸引力较低，预计受惠程度将低于龙头金沙中国(1928HK)及银河娱乐(27HK)。

下调目标价至4.95港元，给予“中性”评级由于中央政治局会议强调对于疫情坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零的总方针不变，相信这些举措最终能有效控制疫情，但短期内疫情反复或导致访澳旅客量于今年难有积极的增量。

我们把22-24年经调整EBITDA分别下调87.9%/35.2%/28.4%，预测22-24年经调整EBITDA分别为4.4亿/43.8亿/61.4亿港元。

目标价从8.48港元下调至4.95港元，对应23年13.6倍EV/EBITDA。

永利澳门拥有较高的资产负债比率及高端业务风险敞口，在目前利率上升及内地经济疲弱的环境下将增加业务及股价的波动性，同时亦会增加公司的财务成本，因此我们暂时保持谨慎态度，把评级从“增持”下调至“中性”。

风险提示：(一)签证政策再收紧；(二)疫情扩散再风险；(三)赌场续牌风险。