中泰国际-银河娱乐集团有限公司-0027.HK-22年Q1业绩符预期，经营效率优于同业-220517

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Q1经调整EBITDA符预期，经营表现继续优于同业银河娱乐2022年Q1净收入为41.0亿港元(下同)，同比-19.5%/环比-13.7%%；中场博彩收入同比-6.9%，跑赢行业平均(-11.4%)；集团经调整EBITDA为5.8亿元(同比-33.1%/环比-44.9%)，主因星际酒店关闭所有贵宾厅导致经调整物业EBITDA录得盈转亏，以及建材业务受到季节性与经济环境因素使EBITDA录得倒退。

值得一提是，旗舰物业澳门银河录得7.2亿元的经调整EBITDA，同比及环比分别仅-5.2%及-5.1%，表现大幅优于主要竞争对手澳门威尼斯人，而商场零售表现是历史第二佳的季度。

截至22年3月底，集团拥有净现金达到245亿港元，日均营运开支为2.3百万美元(约0.18亿港元)，我们预计可在零收入的情况下营运约四年。

自营贵宾厅转码数翻倍于本季度，公司修改了贵宾厅转码数的披露信息，把包括金门(自营贵宾厅)与中介贵宾厅的转码数一同披露(此前仅披露中介贵宾厅)，经修改后Q1自营贵宾厅转码数同比+121.2%/环比+111.6%。

我们估计此前中介贵宾厅的转码数大约占85%左右，即表示在本季度所有中介贵宾厅被关闭后，估计有超过50%的客人转移至集团的自营(金门)贵宾厅。

银河三期择机推出，料可享受更佳的正经营杠杆效应管理层指出今年五一黄金周的酒店入住率约80%左右，主要的客人来自广东省。

在内地防疫限制下，预计未来几个季度博彩收入均会比较波动。

管理层亦指出银河三期的建筑工程已经完成，现正观察市场状况才决定实际开业日期，我们预计可能会延迟至明年首季才开业。

由于银河三四期与现有银河一二期相连，所需的额外开支较单独发展的项目少，例如省却不少宣传推广开支，规模经济效应更加明显，因此我们认为未来当博彩收入出现积极复苏，澳门银河可享受到更佳的正经营杠杆效应。

受到疫情影响，预计短期博彩收入仅维持在70亿澳门元左右受到疫情影响，前往澳门的访客量大跌，例如以高端中场客人为主的北京、上海、江苏及浙江地区在今年Q1访客量分别-13.2%/-1.0%/-20.8%/-23.2%。

虽然目前经珠澳口岸通关的核酸有效期放宽至72小时，但内地多个地区仍然实际旅行限制，导致今年五一黄金周访澳旅客同比-17.9%至仅13.7万人次，整体酒店入住率不足六成。

即使我们预期若赴澳的通关核酸有效期能放宽至7天，将增强广东省居民的出游意欲，但在“动态清零”的总方针下，预计今年余下的时间月均博彩收入仅维持在70亿澳门元左右。

澳门政府倡减博彩征费诱博企吸海外客澳门立法会第二常设委员会于5月13日续审的新博彩法法案，澳门政府作出了重大修改，释放暖意以稳定博彩业和博企的盈利能力。

政府在修改《博彩法》法案中的第22条新增条款，以鼓励博企积极拓展海外客源，并会按照博企吸引海外赌客的贡献，豁免最多5%的征费。

由于澳门的博彩税率高达39%(包括35%的博彩税、1.6%%公共基金拨款、2.4%的城市建设费)，远高于东亚南其他地区市场，博企无太大诱因吸引外国客人前往澳门，所以过往外国旅客占比仅10%左右。

若根据过往外国旅客的占比，减税可能仅增加行业整体EBITDA大约1.7%左右，但也倾向利好拥有较庞大非博彩元素的银河娱乐。

降目标价至46.17港元，给予“增持”评级由于中央政治局会议强调对于疫情坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零的总方针不变，相信这些举措最终能有效控制疫情，但短期内疫情反复或导致访澳旅客量于今年难有积极的增量。

我们把22-24年经调整EBITDA分别下调56.7%/30.5%/14.4%，预测22-24年经调整EBITDA分别为31.9亿/99.2亿/156.9亿港元目标价从52.8港元下调至46.17港元，对应23年17.6倍EV/EBITDA，评级从“买入”下调至“增持”。

我们视银河娱乐为博彩股的首选，主因：1)拥有优秀的营运效率，经调整EBITDA恢复速度优于同业；2)无须面对流动性紧张的压力，非常健康的资产负债表(245亿元的净现金)，资产状况给予公司恢复派息的条件。

料集团在最恶劣的情况仍然是最后王者。

风险提示：(一)疫情扩散风险；(二)赌场续牌风险；(三)经济放缓打击博彩需求。