国信证券-天合光能-688599-210组件领军企业，多元化业务协同发展-220519

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公司主营光伏组件等业务，组件收入占比77%。

公司是全球领先的老牌组件商，2004年开始生产销售光伏组件，2006年在纽交所上市，2017年进行私有化退市，2020年完成了回A上市。

公司2021年组件出货量24.8GW，全球排名第二。

公司主营业务中心为海外市场，2021年国内销售收入占比34%、国外销售收入占比66%，其中欧洲占比22%，为收入占比最高的海外地区。

光伏行业高景气，一体化组件商有望迎来量利齐升。

随着全球碳中和进程加速推进，2022/23/24年全球组件出货量有望实现270/337/410GW，达到32%/25%/22%以上的增长。

同时组件环节一体化和头部集中趋势加强。

未来1-2年随着硅料新产能落地缓解供给瓶颈，硅料价格有望开启下行通道，同时俄乌冲突打破全球天然气供需平衡，导致部分国家地区电价大幅上涨，光伏组件商在相关市场的盈利能力将得到一定程度扩张。

210大尺寸领军企业，全球排名多年居前。

公司组件出货量始终居全球前5，多年位居行业三甲，2021年及2022Q1均排名全球第二。

截至2021年底，公司电池/组件产能为35/50GW，其中大型化组件产能占比70%以上，预计到2022年底达到50/65GW，大尺寸占比也将进一步提升。

公司不断迭代创新丰富大型化产品线，2022年4月最新提出210矩形硅片及组件产品，更好地满足全球客户的多样化需求。

布局新型电池，完善产业链布局。

公司于江苏宿迁建设8GW的N型TOPCon电池产能，计划2022下半年投产，N型投产进度在行业内相对领先。

同时公司始终保持对异质结技术路线的研发，完成异质结电池实验室的筹建工作，为未来3-5年的技术研究打下基础。

公司较早地布局了跟踪支架业务和分布式光伏系统业务，2021年跟踪支架出货约1.8GW，分布式系统出货约2.1GW。

随着光伏行业的发展，公司相关业务板块有望持续增长。

盈利预测与估值：公司未来3年处于产能和业务规模快速成长期，预计公司2022-24年实现组件对外销售37/49/61GW，归母净利润35.7/51.3/69.5亿元（同比增速97.8%/43.6%/35.5%），对应当前股价动态PE为32.3/22.5/16.6倍。

结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为62.8-72.4元之间，较5月17日收盘价溢价11%-28%，对应2022年动态市盈率38.1-43.9倍，2023年动态市盈率26.6-30.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；电池技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。