国海证券-雅迪控股-1585.HK-深度：从逆袭到领跑-220519

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●电动两轮车行业在国内发展20余年，分为5个阶段：1）1995-2000年起步；2）禁摩令后2000-2003年初具规模年产量400万辆；3）受益于非典、电自的合法化，2004-2013年行业快速发展，销量增长至3600万辆；4）于2014-2019年行业步入成熟期，销量维持在3000-3500万辆；5）2019年后行业进入新国标时代。

新国标实施后引发换车潮，叠加疫情激发安全出行需求2020年销量大增至4760万辆，我们预测2021-2024年受益于新国标引发的换车潮，行业销量将在约5000万辆左右，处于高位横盘+市占率提升+海外试水阶段。

2025年后，新国标换车潮逐渐结束，行业销量预计回归至3500万辆左右的常态，行业份额向龙头集中过程基本完成，形成寡头格局，同时海外市场具有广阔前景，行业进入存量竞争+寡头格局+全球化阶段。

●行业竞争呈现两超多强（“2+N”）格局，雅迪、爱玛为龙头，台铃、新日、小牛、九号等是挑战者，2021年CR2为45%。

成长为行业龙头的关键在于高效渠道的扩张，产能建设，性能优良的产品和灵活的定价策略。

同时管理团队的团结稳定、专注深耕行业，资本市场助力等对企业之间的竞争也有着较大的影响。

雅迪2013年至今营收CAGR23.3%，扣非归母净利润CAGR27.0%，保持着快速的增长。

●2017年雅迪销量开始超过爱玛，2020-2021年领先优势明显扩大，渠道和产能扩张是雅迪从逆袭到领跑的关键，产品+品牌+研发共同奠定行业领航地位。

行业高度依赖线下渠道，雅迪的经销商和门店数分别从2017年的1719家、9170家扩张至2021年的3353家和2.8万家，明显领先于爱玛的2000+家和2万+家。

雅迪在产能端前瞻布局，从2018年的600万辆/年扩充至2021年的1700万辆/年，支持前端销售环节。

产品定位中高端，SKU逐步缩减，终端零售价站稳3000元+区间。

雅迪2021年研发费用8.4亿元是第二名爱玛的两倍；研发的石墨烯电池是常规铅蓄电池寿命的三倍，产品性能优势突出。

升级品牌战略为“更高端的电动车”，聘请国际巨星担任代言人、赞助世界杯、植入热门综艺等均开创了行业营销先例，提升品牌的格调和知名度。

创始人夫妇保持绝对控股，股权结构稳定，团队深耕行业多年。

雅迪上市较为顺利，2016年登陆港股成为行业上市第一股，从资本市场融资用于支持企业的扩张。

●与已上市的竞争对手爱玛、新日、小牛等对比，雅迪在品牌知名度、市占率、营运能力、研发投入、费率控制和盈利能力均处于领先地位。

行业是两强格局雅迪和爱玛市占率（27.9%和16.8%）明显高于其他。

雅迪存货周转15天，应收账款周转5天，应付账款185天，快收慢支，反应其在产业链中处于优势地位。

雅迪近两年的毛利率和净利率分别稳定在15-16%和5%左右。

综合费用率（含管理费率、营销费率、研发费率）近两年保持在11%左右。

雅迪2021年的研发费率（3.1%）、销售费率（4.8%）、管理费率（3.0%）均处于行业优秀水平，利润率高于传统车企爱玛、新日等，弱于走高端产品路线的小牛。

●盈利预测和投资评级：我们预计2022-2024年雅迪营收分别是330.3/385.9/429.1亿元，归母净利润分别是16.8/22.6/29.6亿元，对应PE分别为20.5/15.3/11.7X。

雅迪作为行业龙头，享有一定估值溢价，给予2022年目标PE25X，对应目标价16.4港元。

首次覆盖，予以“买入”评级。

●风险提示：经济下行，需求不足风险；新国标不严格执行风险；行业竞争格局恶化风险；供应链涨价风险；疫情导致生产停工风险；海外市场拓展不及预期风险；草根调研或产业调研情况存在局限，跟整体真实情况不一致风险；市场波动，估值中枢下降风险。