国金证券-京东集团~SW-9618.HK-自营韧性彰显，看好长期价值-220518

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投资逻辑电商基本盘作为核心业务，收入增速稳健且经营效率持续优化。

21年履约费用率下降至6.2%。

存货周转天数缩短至30.3天，为零售行业领先水平。

自营收入增量来自①大商超，京东到家21年GMV431亿，增速71%，活跃用户6230万，增速51%。

疫情期间线上消费受抑制的情况下，京东超市、京东到家活跃度仍有提升。

②线上渗透率提升的家具家装等非标品类，线上持续保持高景气。

③高客单奢品。

高单价商品sku数增速超50%，对京东GMV贡献提升至4%。

服务收入受益于pop商家增长对广告投放的增加，投放意愿受经济环境及商家经营情况影响，预计下半年有所改善。

经营紧跟市场变化，围绕“自营+供应链”长板布局。

①下沉市场贡献70%新增用户，社区团购投入优化；②京东物流：对商流和物流的理解赋予京东做一体化供应链物流的能力，市场需求主要来自汽车、快消、服饰、3C等，均是千亿规模市场。

21年收入增速42.7%，外部客户收入占比56.5%，ARPC为34.14万元。

后续解决方案模块化、标准化推动行业渗透；③跨境零售与shopify合作，跨境供应链布局80多个保税仓和海外仓，航线覆盖220多个国家地区；④京东健康借助集团的协同效应，在线零售和医疗服务并进，21年收入增速58.3%，活跃用户1.23亿，增速37%；⑤京东工业投入供应链基础设施建设，已在电站、高速施工等场景落地。

A轮投后估值超20亿美元。

短期疫情下增速承压，长期稳健增长可期。

22Q1京东收入增速18%，相比同期社零增速3.27%，网上零售增速7.22%，京东表现优于大盘。

短期运力压力叠加消费意愿减弱导致电商增速承压，随着生活秩序及消费行为的恢复，京东作为品质货品及优质物流的提供方，仍然具备长期稳健增长的潜力。

投资建议电商景气度与消费大环境强相关，京东自营+供应链的模式稳定性更佳。

我们预计公司2022-2024E收入和归母净利润分别为11155亿元/13494亿元/16230亿元,170亿元/173亿元/190亿元，对应EPS分别为5.44元/5.55元/6.07元，分部估值计算公司市值8583.66亿港元，对应目标价274.81港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示疫情反复冲击供应链，消费需求走弱，用户增长不及预期，竞争加剧等。