富昌证券-申洲国际-2313.HK-分析报告-220518

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簡介：申洲國際成立於1988年，身兼全球最大的縱向一體化針織制造商之一和中國最大的縱向一體化針織生產企業，主要生產針織運動類用品、休閒服裝及內衣服裝，主要客戶包括NIKE、UNIQLO、ADIDAS及PUMA等國際知名品牌。

產品遍布中國內地、日本、亞太區及歐美市場。

申洲國際於2005年11月在香港聯交所主板上市。

業績分析：2022年3月30日，申洲國際發布2021年業績，公司實現營收238.45億元(人民幣，下同)，按年增長3.5%，錄得歸母淨利潤33.72億元，按年下降34%。

申洲國際的營收由2016年的151億元增長到2021年238.5億元，過去五年的年均複合增長率高達9.6%。

申洲國際四大主營業務分別是運動服飾、休閒服飾、內衣和其他針織品，分別貢獻營收176.12億元、47.21億元、10.4億元和4.72億元，營收佔比分別為73.87%、19.8%、4.36%和1.97%值得關注的是，申洲國際四大主營業務的業績增速分別為10.5%、5.4%、0.7%和-70.1%。

其中其他針織品銷售額下滑的主要原因是口罩產品銷量下滑所致。

剔除口罩產品，其他針織品銷售額則按年增長17%。

申洲國際五大重點銷售地區分別是中國、欧洲、日本、美國和其他國家。

五大重點銷售地區分別錄得營收75.7億元、47.3億元、38.1億元、33.5億元和43.9億元，各自營收佔比分別是31.74%、19.83%、15.97%、14.05%和18.41%。

申洲國際五大重點銷售地區的營收增速分別是3.4%、28.6%、-30.2%、22.1%和6.7%。

欧洲市場運動類產品增速明顯，帶動該地區營收上漲。

得益於運動類與休閒類產品銷售業績理想，幫助美國市場營收增速高達22.1%，僅次於欧洲市場。

日本市場業績增速僅為-30.2%，該市場出現較大萎縮的主要原因是由日本工廠承包的口罩出口產能不足。

此外申洲國際重要的商業合作夥伴UNIQLO在日本訂單份額較高，而UNIQLO主要生產工廠---德利制衣工廠位於越南，2021年7月至9月，該工廠受累於疫情，停工停產，復產後則優先復工織布廠，以致對UNIQLO供給不足，拖累日本市場業績增長。

雖然中國市場的增長率僅有3.4%，但預計隨著中國國產品牌如李寧、特步、安踏的相繼崛起，看好中國市場未來的長期發展。

此外，申洲國際預計2022年越南面料產能將提升至每天400噸、成衣產出將按年增長15%。

因此相信先前受越南疫情拖累導致的日本市場訂單萎縮的情況有所緩解，產能有望進一步獲得釋放。

2021年公司前四大客戶分別為NIKE、ADIDAS、UNIQLO和PUMA。

四大客戶分別錄得營收70.77億元、49.31億元、47.00億元和33.37億元，各自佔比分別為30%、21%、20%和14%。

疫情籠罩下，宏觀零售環境持續惡劣，但2021年申洲國際的第一大客戶NIKE和第四大客戶PUMA貢獻的營收仍然實現明顯增長，各自漲幅分別是15%和30%。

第三大客戶UNIQLO營收增速下降明顯的主要原因是2021年第二季度產能緊缺，被迫將口罩生產線改為成衣生產線後導致口罩收入明顯下降；此外，為保障越南德利制衣工廠的面料工廠優先復工，UNIQLO合作廠商德利制衣工廠復工較晚，大幅拖累UNIQLO的出貨量。

申洲國際憑藉其強大的交付能力贏得客戶長期信賴。

儘管疫情反覆，公司的供應鏈穩定性依舊處於行業領先水準。

看好隨著越南疫情逐步受控，生產樽頸得以解決後，龍頭品牌UNIQLO的訂單量會迎來新一輪爆發式增長。

申洲國際的毛利或將恢復正常水準。

此外，2021年申洲國際開發新客戶Lululemon，該公司最新公布的2021年第四季度和全年業績均表現亮眼，是少有在疫情期間實現業績增長的服裝品牌之一。

財報顯示，截至今年1月30日，Lululemon第四季度收入為21.3億美元，按年增長23%；淨利潤為4.345億美元，按年增長32%。

看好申洲國際和Lululemon的互利合作，冀Lululemon強大的用戶群體或為有望為公司業績帶來新的增長點。

機會與挑戰：相較於其他制造類行業而言，紡織服裝制造業偏勞動力密集型，對技術壁壘的要求相對較低。

申洲國際作爲行業龍頭，重視企業研發能力，重點打造智能化、自動化制衣鏈。

公司每年自主研發專案多達25項至35項，當前已開發新品達1,000多款、與客戶聯合開發1,200多款新品，擁有2項國家級和市級重大創新研發專案。

隨著疫情逐步受控，短期業績不明朗因素逐步消除，申洲國際作爲針織服裝制造龍頭，技術壁壘穩固，供應鏈相對穩定。

預計未來業績有望逐步恢復，估值得以回到正常區間。

2021年原材料價格持續上漲，棉花價格在過去一年的漲幅高達45%；紗線價格則在過去一年全年增長19.6%。

原材料成本持續高企，但商品定價傳導存在滯後性，疊加恢復生產後，需要追趕先前延遲交付的訂單，導致原材料上漲過程中出現訂單錯位，進一步擠壓利潤空間。

2021年12月申洲國際收購紗線供應商安徽華茂部分股權，以確保增加原料供應的穩定性，預計可進一步緩解成本壓力。

申洲國際是次毛利率萎縮的主要因素是柬埔寨和越南因疫情停工停產影響產生10億元的額外開支。

在2021年海外疫情與2022年第一季度中國內地疫情期間，儘管工厂停產，但公司持續向員工發放工資、防疫物資與額外津貼補助等，以保障員工收入來源。

大量的人力資本支出佔額外開支的主要成分，預計該情況在今年獲得有效緩解。

據悉，申洲國際第一大客戶NIKE的服裝類供應商由2014年的430間調整至2021年的344間，第四大客戶PUMA的服裝供應商由2018年的473間調整至2020年的406間。

申洲國際作為頭部供應商，有望進一步搶佔頭部企業的用戶份額。

2021年，申洲國際前四大客戶所貢獻的營收佔比高達85%，然而公司面臨的潛在威脅是若四大主要客戶業績出現大幅波動或終端銷售狀況不及預期，勢必影響公司業績。

投資建議看好申洲國際當前估值尚有大幅增長空間，首予申洲國際“優於大市”評級，目標價為130元。

預計公司2022-2024年實現歸母淨利潤分別為37億元、42億元、51億元，按年增長10%、16%、22%；建議逢低買進，長期持有。