华金证券-腾讯控股-0700.HK-政策底已现，业绩底将至-220518

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事件：腾讯发布2022年一季报，期内公司实现营业收入1355亿元，与去年同期基本持平，Non-IFRS归母净利润为255亿元，同比-23%。

营收、盈利均低于市场预期3-4%。

◆增值服务业务表现平稳：期内，公司增值服务业务分部营收为727亿元，同比+0.4%，环比+1.1%，营收占比54%。

拆分来看，网络游戏收入为436亿元，同比+0.1%，社交网络收入为291亿元，同比+1%。

网络游戏业务：本土市场方面，公司实现收入为330亿元，同比-1%，环比+12%。

今年4月，游戏版号在停发8个月后迎来“解冻”，尽管获得首批版号的厂商中并无腾讯、网易等大厂，但我们认为大厂的版号“迟到但不会缺席”，新游戏将有助于本土市场业务重回增长通道。

国际市场方面，公司实现收入为106亿元，同比+4%（剔除汇率影响为+8%），环比-20%，主要反映了海外市场“重新开放”后网络游戏需求自然减弱，其中核心游戏《PUBGMobile》收入同比有所减少。

若按照游戏类型分类，本季度手游业务（包括归属于社交网络业务的手机游戏业务）同比下降3%至403亿元，PC业务则同比小幅增长2%至121亿元。

此外，期末递延收入（计入流动负债的部分）为969亿元，环比增长约90亿元。

社交网络业务：本季度末，公司收费增值服务付费会员数同比+5%至2.36亿，其中腾讯视频付费会员数为1.24亿，腾讯音乐付费会员数同比+32%至8020万。

视频号直播服务正成为驱动社交网络业务收入增长的重要力量。

◆网络广告业务继续承压：期内，公司网络广告分部营收为180亿元，同比-18%，环比-16%，连续第二个季度同比倒退。

拆分来看，社交及其他广告收入为157亿元，同比-15%，环比-14%，占比约87%；媒体广告收入为23亿元，同比-31%，环比-29%。

从趋势上看，本季度公司网络广告业务延续了去年下半年以来的调整趋势，教育、电商、互联网服务等多个行业广告需求下滑，同时广告行业趋严的监管环境和复杂的宏观环境亦对公司产生了负面影响。

展望未来，我们认为视频号有望进一步为社交网络广告业务的增长蓄力，一方面越来越多主流品牌利用微信进行整合营销，视频号直播是重要的获客、销货抓手，另一方面随着视频号用户规模及用户黏性的不断提升，信息流广告变现只是时间问题。

◆疫情等因素影响金融科技和企业服务业务的收入增速：本季度，公司金融科技和企业服务业务营收为428亿元，同比+10%，增速较上季度的25%显著放缓，营收占比则提升至32%。

新冠疫情的多地爆发使得部分地区微信支付业务场景受限，但我们仍然看好互联互通的微信生态对于支付场景的进一步拓展；企业服务业务方面，新冠疫情客观上造成了项目签约、交付的进度，同时公司在本季度重新定位了IaaS服务，从单纯追求收入增长转变为兼顾收入、利润的平衡。

我们相信全社会的数字化进程是不可逆的，同时随着公司ToB业务将从IaaS逐步拓展至毛利率更高的PaaS和SaaS业务，规模效应的显现及业务结构的优化将使得分部盈利能力稳步提升。

◆为未来投资，经营费用率大幅增长：本季度，公司整体毛利率为42.1%，同比-4.3pcts、环比+2pcts，基本符合市场预期。

分业务来看，增值服务/网络广告/金融科技及企业服务的毛利率分别为50.4%/36.7%/31.6%，较去年同期分别-4.7/-8.4/-0.7pcts。

其中，网络广告业务毛利率同比大幅减少主要受到了服务器与频宽成本、内容成本上升（冬奥会等）所致，VAS毛利率同比减少与内容分成成本、服务器成本增加所致。

经营费用率方面，1Q22公司整体经营费用为347亿元，同比+26%，经营费用率为25.6%，同比+5.3pcts，主要反映了公司人力资源的进一步扩张。

期末，公司雇员人数为11.6万人，环比增加3442人，同比+30%。

此外，本季度公司分占联营及合营公司亏损净额达到63亿元，主要由于美团等联营公司在交通服务和本地生活领域加大投入力度且京东不再作为联营公司，对比去年同期盈利13亿元，是本季度盈利同比倒退的重要原因之一。

综上，本季度公司归母净利润为234亿，同比-51%，Non-IFRS归母净利润为255亿元，同比-23%，经调整归母净利润率同比收窄5.6pcts至18.9%。

◆投资建议：从行业上看，经过前期有关部门针对平台经济的系列整顿工作，我们认为未来行业政策将更偏向于支持平台经济健康发展，平台经济作为数字经济发展的核心，是稳增长、稳就业的重要力量，行业政策底已现。

短期而言，由于新冠疫情等宏观因素的扰动，我们判断2Q22公司仍将面临艰难的经营环境，综合考虑游戏版号重新发放、自身经营基数、宏观环境等因素，我们认为公司基本面转机更有可能出现在2022年下半年。

我们更新了盈利预测，2022-2024年公司Non-IFRS归母净利润分别为1167/1338/1593亿元，同比-6%/+15%/+19%。

公司目前股价对应2022年预测市盈率约26倍（Non-IFRS口径），我们维持公司“增持-A”评级。

◆风险提示：行业监管趋严的风险、核心游戏用户流失的风险、云业务市场竞争加剧的风险、教育培训等行业广告投放需求下降的风险、所得税率提升的风险。