中信证券-腾讯音乐娱乐-TME.US-2022年一季度业绩点评：音乐付费持续转化，娱乐直播关注政策影响-220518

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22Q1公司营收66.44亿元（YoY-15.1%），其中在线音乐/社交娱乐业务营收分别为26.16/40.28亿元，同比-4.8%/-20.6%，在线音乐业务中音乐订阅收入19.90亿元（YoY+17.8%）。

公司付费用户持续转化，社交娱乐业务承压。

长期视角下，我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及与腾讯社交生态体系深度协同带来的差异化竞争优势，建议积极关注公司在长音频赛道的领先布局及原创音乐人生态的增长势头。

短期内，考虑到娱乐直播行业竞争激烈且受政策压制、广告市场受局部疫情冲击、独家版权解除等因素，或对公司增长动能造成一定程度影响。

我们给予公司2022年目标价5.2美元/ADR，维持“增持”评级。

▍22Q1公司营收同比下降15.1%，毛利率受收入结构变化影响同比下降。

22Q1公司实现营收66.44亿元（YoY-15.1%），其中在线音乐服务收入26.16亿元（YoY-4.8%）；社交娱乐服务收入40.28亿元（YoY-20.6%）。

22Q1公司毛利率28.0%（YoY-3.5pcts）；销售/管理费用率分别为5.0%/15.2%，同比-3.6/+3.9pcts。

22Q1公司实现净利润6.49亿元（YoY-33.7%），对应净利率9.8%（YoY-2.7pcts）；实现Non-IFRS净利润9.39亿元（YoY-24.0%），对应Non-IFRS净利率14.1%（YoY-1.7pcts）。

▍在线音乐付费率持续提升，广告收入短期承压。

22Q1公司在线音乐服务MAU6.04亿（YoY-1.8%），在线音乐付费用户数达到8,020万（YoY+31.7%，单季度净增400万），付费率达到13.3%（YoY+3.5pcts），ARPPU8.30元（YoY-10.8%）。

22Q1公司在线音乐会员订阅收入达到19.90亿元（YoY+17.8%）。

随着公司付费墙持续推进及对用户付费习惯的养成，我们预计公司音乐付费率仍有较大的增长空间。

非订阅收入中，1）广告收入受到个人信息保护法约束、局部疫情冲击广告主获取及其投放意愿等影响；2）版权分发收入料因独家版权逐步取消协议受到一定程度冲击。

22Q1公司广告、版权分发等其他在线音乐业务收入6.26亿元（YoY-40.9%）。

根据公司在业绩交流电话会披露，公司正在测试允许免费用户通过观看广告兑换临时会员权益，有望提升用户商业化效率。

公司预计广告收入在22H2有望复苏。

▍社交娱乐业务增长承压，观察用户留存及商业化效率趋势。

22Q1公司社交娱乐服务MAU1.62亿（YoY-27.7%）；社交娱乐付费用户830万（YoY-26.5%），对应付费率5.1%，社交娱乐用户端下降主要系抖音/快手等娱乐平台对于公司娱乐直播业务的分流。

单用户付费方面，随着全民K歌的短视频商业化变现持续推进，22Q1社交娱乐ARPPU161.8元（YoY+8.1%）。

考虑到直播市场整体增速放缓，我们预计短视频应用、垂类直播应用、音乐音频类应用等对于用户娱乐时间的竞争仍将持续。

此外，2022年5月7日中央文明办、广电总局、网信办等部门出台《关于规范网络直播打赏、加强未成年人保护的意见》，对于直播打赏榜单排名、高峰时段连麦PK次数及惩罚等做出规范，考虑到政策预留的窗口期，我们预计上述政策调整对于公司22Q2社交娱乐业务冲击有限，或对公司22H2直播业务商业化造成一定程度负面影响。

▍加码自制内容与独立音乐人。

在音乐版权非独家的监管要求下，我们认为独立音乐人、自制内容在构建内容优势方面重要性进一步凸显，头部音乐平台将加强对于独立音乐人生态培育。

截至2021年底，腾讯音乐人平台独立音乐人超过30万人，同比增长超过51%；22Q1TME推出全新的幕后制作人服务，一季度有超过50位知名从业者及10万名音乐创作者加入。

在此基础上，TME加强与腾讯内容生态合作，支持腾讯音乐人参与到腾讯热门游戏、影视、动漫、综艺节目的相关曲目制作。

▍深度融入腾讯生态体系，拓展宣推渠道潜力。

TME持续加强与微信功能的深化合作，并深度参与视频号内容生态体系共建。

2022年3月，腾讯音乐人与微信视频号举办“春天不打烊”音乐会；截至22Q1末，腾讯音乐人作品在微信视频号上日播放超过1亿次，环比增长超过70%。

我们认为，与腾讯社交生态的进一步融合，可以加强TME的渠道分发能力，夯实公司在用户端的影响力。

▍风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；公司社交娱乐服务受短视频持续分流风险；公司订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；公司版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。

▍投资建议：TME作为国内领先的综合音乐娱乐社交平台，网络效应与规模优势明显，我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频领域的领先布局。

考虑到局部疫情反复对于公司广告业务影响、直播新规对于打赏潜力影响等因素，我们下调2022E~2024年营收预测至285.80/298.14/312.16亿元（前预测值为300.52/307.40/319.81亿元），下调公司调整后净利润预测至38.36/45.55/53.56亿元（前预测值为41.82/47.21/53.62亿元），公司当前股价对应PS1.7x/1.6x/1.5x，对应PE（调整后）12x/10x/8x。

估值方面，参考可比公司全球音乐流媒体头部公司Spotify估值（PS~2.0x），给予公司2022年目标PS2.0x，对应目标价5.2美元/ADR，维持“增持”评级。