浙商证券-杉杉股份-600884-深度报告：负极+偏光片双翼共展，一体化布局加速-220517

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投资要点公司是全球锂电负极材料和偏光片的领先企业公司专注于负极材料和偏光片业务，正极材料、光伏、储能等非核心业务逐渐剥离，2021年归母净利润为33.40亿元，同比增长2320%。

公司2022年股权激励计划的考核目标为2022-2025年公司营收较2021年增速分别不低于30%/75%/130%/165%。

负极材料：一体化布局提速，硅基负极出货可期我们预计到2025年，全球负极材料需求量达205万吨，四年CAGR为42%，其中人造石墨占据主流地位，而硅基负极具有高能量密度等优势，预计2023年后放量较快。

公司是全球人造石墨龙头，现有负极材料产能约12万吨，内蒙古包头二期6万吨负极一体化项目正在爬坡，四川眉山基地一期10万吨预计在2023年全部释放，2023年有效产能约28万吨，石墨化自供率快速提升。

公司最新一代快充类产品（3C、5C）已在全球主流消费电池企业试产，预计2022年全面导入；硅氧负极性能全球领先，并通过了全球优质动力客户的产品认证。

偏光片：本土供需偏紧，公司扩产稳固全球龙头地位偏光片是液晶显示产业链中毛利率偏高的环节，受益全球显示面板产能转向中国大陆，本土化供应面临产能缺口，同时大尺寸面板渗透加快带来对超宽幅偏光片需求提升。

2020年公司收购LG化学偏光片业务，成为全球龙头。

公司的偏光片超宽幅前端生产能力强大，后端加工基地遍布全国可快速响应客户，目前广州搬迁产线正在试产，张家港产线已开工，将为公司业绩提供支撑。

其他业务：逐步剥离盈利较差资产，聚焦主业2021年公司转让杉杉能源控股权至巴斯夫，正极业务不再并表，但仍持有49%股权，有望为公司贡献投资收益。

2022年1月，公司公告将持有湖南永杉锂业100%的股权转让予公司关联方吉翔股份。

此外，光伏、储能、充电桩、投资等非核心业务已逐步完成资产剥离，未来公司将聚焦负极材料和偏光片两大业务。

盈利预测及估值公司是全球负极材料和偏光片头部供应商，一体化布局提升盈利能力。

我们预计22-24年公司归母净利润为33.84、44.71、53.94亿元，对应EPS分别为1.58、2.09、2.52元/股。

按照分部估值法，我们给予负极材料业务22年行业平均PE26倍，对应市值287亿元；给予偏光片业务22年PE25倍，对应市值380亿元；给予其他业务22年PE15倍，对应市值114亿元。

综上，公司22年目标市值为781亿元，对应当前市值有58%的上涨空间。

维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；原材料涨价超预期；新产品和新技术开发风险。