民生证券-通用行业电子测量行业深度报告之二：他山之石，可以攻玉-220517

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从HP到是德科技，新品迭出保持领先地位。

是德科技原本为HP公司的电子测量部门，1999年随HP拆分被划分至安捷伦科技，最终于2014年实现独立。

经过近百年发展，是德科技已推出采样示波器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等多款产品，且产品性能在行业中均处于领先地位。

目前，是德科技已从多产品向软硬件解决方案转型，2018年推出的PathWave是业界首创的设计和测试软件平台，已能适用于多个场景。

截至2021财年，是德科技在解决方案业务中已拥有1.8万直销客户，覆盖5G通信、汽车电子、电子半导体、国防军工等多个领域，包含高通、英伟达、德州仪器、特斯拉等大客户。

经营能力提升，收入+净利润稳步增长。

是德科技持续向高毛利的解决方案转型，FY21毛利率同比提升2.1pct至62%，FY14-FY21收入CAGR7.7%。

是德科技控费能力增强，销售管理费用率持续下降，净利润与自由现金流持续提升，受新冠疫情冲击较小。

公司FY21净利润11.6亿美元，同比增长27%，FY16-FY21CAGR13%，实现5年连续增长。

行业“内卷”，产品高端化+泛用化是可行解。

在网络基础设施和互联领域，根据摩尔定律，高速数字总线标准的电信号速率在可预见的3年内，发展到50Gbps左右，NRZ已经见顶。

回到电子测量行业，尤其是数字测试领域，“内卷化”也较为明显。

根据弗若斯特沙利文统计预测，全球示波器市场2020年约为13亿美元，过去5年CAGR3.0%，低于全球研发支出增速（2015年-2020年CAGR3.5%）。

是德科技通过采用自研芯片，不断提升产品性能指标，并结合自身软件能力，成立EISG与CSG两大事业部，专注于通信解决方案与电子工业解决方案，并将应用领域逐渐覆盖至上述行业全产业链研发测试周期。

战略重心在客户的研发环节，下游需求依旧景气。

是德科技约60%的收入来自于客户研发测试环节需求，我们认为下游应用行业研发需求将仍然保持增长趋势。

一方面，研发环节需求强劲，根据欧盟委员会发布的《2021年欧盟产业研发投入记分牌》，2020年，全球研发投入增长约6%（我国增长18.1%，美国增长9.1%）。

高技术行业研发需求仍较为强劲。

全球研发增长主要由信息通信ICT服务（15.5%）推动，其次是健康（12.8%）和ICT生产（5.7%）。

受疫情影响，部分产业的研发投资都出现了下降：航空航天与国防（-17.0%）、汽车（-4.3%）、化工（-3.4%）。

另一方面，研发环节业务毛利率往往高于制造环节。

我们认为电子测量行业P/E可用“两阶段模型”测算。

第一阶段，我们认为公司产品形态以硬件为主，整体战略为扩宽产品矩阵+拓展应用场景并进。

该阶段公司仍处于成长期，随着高端化产品推出，公司平均产品ARPU持续提升，带动业绩放量，我们参照是德科技估值，认为合理P/E在90x左右。

第二阶段，公司为适应下游不断变化的应用场景，同时出于对毛利率等财务指标的考虑，会逐步将整体产品形态向软件切换，通过订阅增值服务方式为下游用户提供二次开发端口。

我们认为该阶段P/E=1/(国债利率)。

美国国债长期平均实际利率约为1.54%，因此一般情况下，电子测量行业成熟阶段P/E=1/1.54%=65x左右。

投资建议：得益于5G、新能源汽车等下游行业景气度上行，我们认为电子测量即将迎来新一轮发展期，建议关注是德科技，美国国家仪器，普源精电，鼎阳科技，坤恒顺维，创远仪器，思林杰，优利德，东方中科。

风险提示：研发支出不及预期，原材料供应紧缺及价格波动，芯片等电子元器件进口依赖。