东吴证券-敏华控股-1999.HK-FY2022年报点评：业绩符合市场预期，盈利能力有望改善-220517

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投资要点FY2022业绩符合市场预期。

公司FY2022实现营业收入217.88亿港元，同比+30.8%；实现归母净利润22.5亿港元，同比+16.8%。

其中FY2022H2实现营业收入112.82亿港元，同比+15.2%（FY2022H1同比+53.9%）；实现归母净利润12.59亿港元，同比+7.2%（FY2022H1同比+31.9%）。

内销拓店维持高速，床垫收入增长较快。

FY2022中国大陆市场收入131.92亿港元，同比+32.3%，收入占比同比+0.7pp至61.4%；其中剔除铁架业务后收入120.26亿港元，同比+32.2%（人民币口径同比+25.5%）；剔除并购标的格调、普丽尼（贡献收入约4亿人民币）后，人民币口径同比增长约20.2%。

分产品看，沙发实现营业收入86.28亿港元，人民币口径同比+19.6%；沙发销量同比+12.3%，人民币口径沙发单价同比+6.6%。

床垫实现营业收入33.99亿港元，人民币口径同比+43.6%。

分渠道看，线下收入92亿港元，人民币口径同比+26.5%；线上收入28.26亿港元，人民币口径同比+22.6%。

门店数量方面，截至2022/3/31，中国大陆市场芝华仕系列门店数量达5968家（另有格调、普丽尼共716家），FY2022芝华仕系列门店数量净增加1846家，其中FY2022H2净增加599家。

外销方面，FY2022北美市场收入56.67亿港元，同比+23.8%；欧洲及其他海外市场收入13.75亿港元，同比+56.8%。

外销、产品及成本方面有望产生强协同。

毛利率方面，FY2022综合毛利率36.7%，同比+0.6pp，主要为应对原材料及海运费上涨综合提价所致。

分区域看，中国大陆市场毛利率受原材料价格上涨影响同比-0.9pp至36.1%；北美市场、欧洲及其他海外市场业务受海运费上涨后出口产品提价影响而有所上行，同比分别+4.2pp、+1.4pp至40.5%、22.8%。

HomeGroup业务于FY2022内未进行提价，毛利率受原材料价格上行影响同比-9.4pp至25.3%。

原材料价格方面，FY2022公司主要原材料除布料外均有一定幅度上涨，其中真皮、铁架、木制品、包装材料、化学品FY2022年度平均单价同比分别+24.8%、+23.2%、+61.2%、+14.4%、+14.3%，分别影响成本+4.7%、+5.6%、+5%、+1.2%、+1.5%，公司通过提价对冲部分原材料价格上涨影响。

净利率方面，FY2022归母净利润率同比-1.2pp至10.5%，其中FY2022H2归母净利润率为11.2%，同比-0.8pp，环比+2.5pp。

展望FY2023，人民币汇率贬值、海运费价格高位回落、原材料价格趋稳及公司经营管理效率优化下，公司盈利能力有望上行。

加强信息化建设提升效率，产能布局日趋均衡。

信息化建设方面，公司搭建全面门店管理系统，赋能经销商针对性提高体验数、转化率、客单价，促进单店销售增长；并推出升级版门店CRM系统，深化VR系统，提升经销商数字化零售能力。

产能布局方面，截至2022/3/31公司中国大陆市场已规划产能共178万套，已拥有天津、吴江、惠州、重庆四大基地，并筹建武汉、西安基地，为中期发展提供有力的产能保障。

海外市场产能方面，除已有的惠州大亚湾和越南基地外，公司2022年拟建设墨西哥基地，规划产能达3000-4000柜/月，有望进一步扩大美国市场份额。

盈利预测与投资评级：短期看，考虑FY2023疫情影响公司扩店速度，下调FY2023-FY2024归母净利润为25.1/31.1亿港元（原预测为30.8/38.0亿港元）。

我们预测公司FY2025归母净利润为38.0亿港元，FY2023-FY2025对应PE分别为11/9/7X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，提价落地情况不及我们预期，市场竞争加剧，国际海运运费持续上涨等注：港币兑人民币汇率使用公司披露值，FY2022/FY2021分别是0.8241、0.8675。