中信证券-贝康医疗~B-2170.HK-2021年年报点评：核心产品稳步放量，全管线布局持续推进-220517

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2021年公司核心产品驱动业绩稳定增长，符合预期。

产品研发稳步推进，销售费用显著提升。

并购协同效应值得期待，自建工程有序推进。

技术、渠道及全管线布局持续推进，长期看好公司多层次战略扩张。

▍核心产品稳步放量，营收/毛利同步增长。

2021年公司实现营业收入1.07亿元，同比增长32.3%；实现毛利润0.51亿元，同比增长84.6%；综合毛利率47.7%，同比增长13.5PCTs。

净亏损1.44亿元，上年同期净亏损8.77亿元。

实现EPS（基本及摊薄）-0.53元。

公司核心产品驱动业绩稳定增长，符合预期。

其中报告期内公司核心产品PGT-A收入4584万元（同比+41%），对销售贡献占比超50%；PGT-A毛利2373万（同比+99.2%），主要得益于PGT-A试剂盒的规模化生产和多管线效率提升带来的成本下降。

▍产品研发管线持续推进，销售力度持续加码。

公司2021年研发投入7371万元，同比增长114%，其中研发类支出增长1647万元，临床实验支出增长1215万元，耗材、试剂支出增长955万元。

试剂方面，公司的PGT-M产品已经进入临床实验入组阶段，公司预计2022年完成临床实验；PGT-SR产品获得专利和“十四五”国家重大专项支持，进入了优先审批通道，公司预计2024年取得注册证。

同时公司的CNV试剂盒、WES试剂盒也进行了技术升级和优化。

设备方面，智能液氮罐已经提交了注册资料等待审批；超低温存储仪已经完成研发，公司预计2023年获得注册证；基因测序仪已经处于注册检验过程中。

公司2021年销售费用6262万元，同比增长276%，其中人工费用增加1751万元，服务费用增加1882万元，市场研讨会、学术研讨会和公益活动的相应费用增加562万元。

研发势头的保持能够稳定公司的技术优势，增强产品管线布局；销售力度加码有助于公司核心产品快速放量，巩固领先优势。

▍并购有望产生显著协同效应，自建工程有序推进。

公司于2021年11月收购星博生物51%股份。

星博生物是国内第一家进行GFI检测的公司（写入中国男科指南），并曾获得国家科技进步二等奖，在男科领域的研发实力和布局覆盖面均具备深厚基础，其男科流式细胞仪覆盖了200家生殖中心。

考虑到贝康医疗布局本地化实验室48家，合作签约辅助生殖中心55家（头部市场占有率70%），双方强强联合有望产生显著协同效应，强化技术和渠道优势，打造围绕男性生育的完整市场体系。

同时，公司生产大楼于上年开始建设，有望于今年9月封顶。

大楼建成后将极大地提升公司产业化能力，有望打造具备上游试剂、耗材、仪器生产能力的先进制造基地。

▍加强技术、渠道优势和全管线布局，长期看好公司多层次战略扩张。

我们看好公司中长期成长逻辑：①公司通过并购和持续研发投入，能够稳固和扩大公司在辅助生殖上游的先发优势；②公司迅速增强销售渠道建设，有望帮助公司快速实现核心产品放量，增加公司业绩并扭亏为盈；③公司全管线发展战略能够较好地利用政策红利，通过并购获取好的资源，诊断试剂和仪器设备产生协同效应；④预计公司会继续新增签约辅助生殖中心，扩大头部市场占有率，以点带面下沉销售网络，在政策催化下抢占行业快速增长的红利。

▍风险因素：公司产品研发与注册风险；新冠疫情局部反复风险；医保政策变动风险。

▍投资建议：公司是我国辅助生殖上游龙头产业，在PGT产品领域的竞争壁垒、全管线的战略布局和长期增长潜力。

考虑到局部疫情对PGT-A产品的进院影响以及产品销售费用的大力投入，调整2023-2023年营收预测至2.25/3.38亿元（原预测为3.99/6.06亿元）并新增2024年营收预测4.75亿元；调整2022-2023年净利润预测至-0.60/-0.22亿元（原预测为0.16/0.57亿元）并新增2024年净利润预测0.45亿元。

考虑到局部疫情影响下产品放量周期或将延长小幅调整2025-2031年营收增速预测至18-20%，运用DCF估值定价，调整公司目标价至12.00港元，维持“买入”评级。