中信证券-瑞声科技-2018.HK-2022年一季报点评：业绩环比稳定，光学毛利率或逐步改善-220517

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公司2022年一季度实现营收48.96亿元，同比+14.1%，实现归母净利润2.05亿元，同比-61.4%，环比2021Q4-3.3%，基本持平。

业务角度，声学业务相对稳定，光学及精密结构件业务贡献增量。

展望未来，短期看，行业趋弱下光学镜头ASP承压，但公司持续提升大客户端份额，光学模组由中低端切入中高端市场，马达业务持续成长。

长期看，公司基于手机逐步布局车载光学/声学以及ARVR业务，或贡献后续成长动能，我们预计公司2022-2024年EPS为1.20/1.33/1.45元，维持“买入”评级。

▍公司2022Q1营收同比+14.1%至48.96亿元，光学业务及精密结构件贡献增量。

公司2022Q1实现营收48.96亿元，同比+14.1%，归母净利润2.05亿元，同比-61.4%，一季度营收同比上升主要源于声学业务相对稳定，但光学、精密结构件及马达业务贡献增量。

归母净利润同比下滑主要系产品结构变化、原材料及人工成本的上升致毛利率同比下滑11.6pcts。

公司一季度销售/行政/研发费用率分别同比-0.22/+0.01/-3.73pcts至2.10%/4.66%/7.90%，研发费用率小幅下滑。

展望2022年，预计公司光学业务中塑料镜头、模组业务持续推进，提升大客户端份额，玻塑方案中1G6P项目预计将于2022年下半年交付；结构件业务未来有望借助东阳精密扩厂进一步强化生产能力，导入NB&PAD等市场，提升大客户端市场份额；线性马达产品持续安卓端机型进行渗透。

长期来看，我们看好公司向IoT、车载等领域横向拓展以及凭借精密组装能力向下游产业链的纵向延伸。

▍光学业务Q1营收同比+36.4%至9.24亿元，产品结构变化导致毛利率下滑。

公司2022Q1光学业务营收9.24亿元，同比+36.4%，营收占比由2021Q4的10.5%上升至18.9%，主要系塑胶镜头出货量（包括自供模组）环比上升15.9%。

整体毛利率同比-24.0pcts至3.5%，环比+5.6pcts，同比下降一方面源于下游需求较弱，镜头价格同比承压，另一方面公司模组业务收入增速高于镜头，结构变化带动光学整体毛利率下降。

（1）塑料镜头：2022Q1出货量（包括自供模组）为1.35亿个，同比-13.4%，环比+15.9%，行业需求较弱情况下，公司实现环比成长，主要源于海外客户端份额提升。

（2）WLG：为公司主攻方向，2021Q1首个1G5P项目量产出货，目前WLG玻塑混合镜头业务正顺利推进，预计1G6P产品将于2022年下半年量产交付。

（3）模组：光学模组2022Q1出货量达4200万，环比+129.3%。

目前产能达15kk/月，后续将根据市场需求扩产。

同时公司进一步突破中高端市场，108M主摄模组已有交付，50MAF产品预计今年正式量产交付。

▍声学业务相对稳定；马达业务持续下沉中低端市场；结构件业务增长显著。

（1）声学业务：2022Q1营收22.3亿元，同比+6.4%，毛利率同比-10.8pcts至26.6%，环比基本持平，同比下降主要为海外客户产品单价承压所致。

后续公司有望在消费电子端持续推出更具性价比的标准化小腔体扬声器产品，同时2022年车载整体声学解决方案预计量产，头枕扬声器预计在2023年进行交付。

（2）电磁传动及精密结构件业务：2022Q1营收15.0亿元，同比+22.2%，主要系金属中框产品出货量同比+38.9%。

马达方面，安卓马达出货量同比增长20.5%至1700万只。

公司在安卓高端机型实现覆盖，推出超宽频X轴线性马达产品，逐步有望下沉中低端市场。

结构件方面，金属中框出货表现亮眼，同比+38.9%，未来有望借助东阳精密扩厂进一步强化生产能力，导入NB&PAD等市场，提升大客户和海外客户端的市场份额。

（3）MEMS业务：2022Q1营收2.38亿元，同比-16.1%，后续公司将在智能手机基础上向TWS耳机、智能音箱、平板电脑等产品持续拓展。

▍风险因素：疫情致下游需求波动，汇率波动，行业竞争加剧，公司光学业务收入不及预期。

▍投资建议：公司为世界领先的电声器件供应商，立足客户优势扩展无线射频结构件及振动马达等业务，并积极向光学方向延伸。

展望未来，预计公司光学板块受益于模组在客户端份额提升而持续成长，结构件业务公司收购东阳精密扩品类，同时前瞻布局车载声学、ARVR等市场。

我们维持公司2022/2023/2024年EPS预测为1.2/1.33/1.45元，考虑公司在消费电子声学+结构件+光学的品类扩张并参考公司历史估值水平，给予目标PE=25倍，维持目标价36港元，维持“买入”评级。