中信证券-债市启明系列：国债、存单均与MLF利率倒挂，后市怎么看？-210723

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核心观点降准后10年国债到期收益率下行到1年期MLF利率2.95%之下，形成国债和存单利率与MLF利率倒挂的局面。

预计后续10年国债与1年MLF利差继续收窄的空间相对有限，警惕存在走阔的可能。

MLF利率是10年国债中长期的锚。

上半年紧信用环境下的资产荒导致长端利率下行，逐步靠近MLF操作利率，以国债收益率为代表的中长端市场利率要围绕市场利率波动，MLF利率也要发挥定价锚的作用。

MLF利率对国债利率具有方向性的引导作用，但MLF利率可能是国债利率的上限、下限乃至是中枢，需要结合货币政策取向和流动性水平。

历史上降准后10年国债和MLF利差变化存差异。

从10年国债到期收益率和1年期MLF利率的利差视角来看，2018年以来的多次降准，短期内多数情况会推动利差收窄，但是利差收窄的幅度以及后续是否回调都存在不确定性，取决于负债端成本的持续下行，而要促成负债成本率的下行则需要宽松的流动性环境支持。

2021年7月9日央行宣布降准之后利差大幅收窄，从13bp左右收窄至-3bp左右。

从流动性环境和利差水平看本次降准后的10年国债和MLF利差。

从流动性投放角度，下半年货币政策更大概率类似于2019年降准释放资金后再回笼部分流动性的操作，而对应的10年国债-1年MLF利差在降准后小幅收窄甚至走阔，本次降准后10年国债-1年MLF利差收窄的幅度已经大于2019年历次降准，预计后续利差继续收窄的空间相对有限，甚至存在走阔的可能。

另一方面，当前DR007-7天逆回购的利差趋势性走阔，1年AAA存单-MLF利差已经处于偏低水平、预计后续继续收窄空间有限。

债市策略：当前10年国债到期收益率和1年MLF操作利率基本相当，且后续10年国债-1年MLF利差继续收窄的空间预计有限。

从政策逻辑角度，当前经济结构向好意味着货币进一步宽松的必要性有所下降，随着债券供给放量、地产紧信用压力减弱，资产荒的逻辑也会逐渐得到缓释。

短期的流动性利好过后，10年期国债收益率难以继续下行持续突破MLF利率2.95%，后续或将逐步回升，拉大与MLF利率的差距。