中信证券-债市启明系列：资金面还能宽松多久？-220517

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自今年4月以来，市场资金面一直维持宽松的态势，其背后原因主要是货币与财政相互配合，为市场提供了充足的流动性；同时实体经济融资需求不足，且政府债发行放缓导致资金淤积在银行间。

考虑到局部疫情影响下，货币政策难以快速收紧，信贷恢复仍需时间，我们认为目前资金市场利率短期仍将维持低位运行，相对宽松的流动性有望延续至6月，叠加较弱的金融经济数据，将支撑利率债短期行情，但须警惕二季度后期的利率上行风险。

▍4月以来资金面持续宽松。

4月以来，除跨月时间点外，资金利率整体维持低位运行，4月8日开始，R007与DR007便始终保持位于7天逆回购操作利率之下，截至5月13日，R007均值为1.63%，DR007为1.55%。

中长期资金方面，4月份的1年期商业银行AAA级同业存单收益率平均值不足2.5%，5月13日更是降至2.30%，与2.85%的MLF利率形成较为明显的“倒挂”，反映出银行间宽松的资金情况。

在极低的资金利率背景下，质押式回购成交量也持续走高，在4月20日首次突破6万亿元日成交额。

▍资金利率为何持续维持低位？一方面，货币与财政配合，为市场提供流动性：①央行上缴结存利润，增加基础货币，截至5月10日，已累计上缴结存利润8000亿元，相当于降准0.4个百分点，此外，4月降准共计释放长期资金约5300亿元。

②财政支出力度加大，向市场提供了大量流动性，预计4月银行间超储率可能上升、逼近2.0%。

另一方面，金融机构面临资产荒问题：①实体经济融资需求不足，信贷投放受阻，资金导致资金淤积在银行间市场。

②4月地方债发行节奏放缓，政府债缴款压力减轻。

▍宽松的资金面还能维持多久：从2020年开始统计，当前的资金利率已经位于历史较低水平，且与政策利率的倒挂天数直逼最高记录，利率进一步下降的空间有限，但是很可能进一步维持低位震荡的走势。

具体主要有以下三点原因：①局部疫情影响下货币政策仍将维持宽松：“三稳”目标下货币政策维持宽松取向，但政策力度受制于物价水平与内外均衡。

②5月信贷恢复仍有阻力：从5月的票据转贴现利率走势来看，目前信贷投放压力依然较大，短期内实体信用需求尚未完全恢复，银行依然缺少优质的信贷资产。

③6月资金缺口压力较小：季末月财政往往“支大于收”，流动性压力整体不大，但由于财政支出往往集中于月末最后几天，因此不排除月中缴税或政府债缴款会加剧资金面波动，且季末时点跨季资金需求增大也可能使得资金面承压。

▍后市策略：综合以上分析，我们认为资金利率短期仍将维持低位运行，相对宽松的流动性有望延续至6月，除开月末时点异常数据，R007的中枢可能在6月中旬回升至2.0%附近。

配置策略上，宽松资金面和较弱的金融经济数据都将支撑利率债短期行情，可以适度博弈杠杆策略；在基建发力和信用宽松的背景下，城投和地产债等领域的机会也会显现。

随着后续“稳增长”政策效果逐步显现，权益资产将展现更强的配置性价比，建议关注地产产业链，同时围绕低估值及基本面处于低位的品种布局。