国元证券-被错过的人间四月天-220516

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报告要点：2022年4月，工业增加值的季调环比为-7.08%，是2020年以来，除了2020年2月疫情刚爆发时候的最低值拆分结构来看：从支出法来讲，消费比投资要表现得更为低迷；从生产法来讲，下游比上游表现得更差，尤其是疫情干扰及产业链断裂后，汽车产量同比下降了43%。

社会消费品零售总额同比增速进一步下滑，4月同比-11.1%——这还是在基数偏低的情况下。

剖析消费具体细项的表现已无太大意义，值得一提的是，汽车这个产业链被断掉的行业对消费的拖累尤其得大。

4月固定资产投资完成额的季调环比为-0.82%，是2020Q2以来的首次负增长：1）投资已经明显缺乏支撑，地产投资并不意外地滑至负增长，基建投资也出现了一些重新式微的迹象，其实际增长速度掉头转负；2）从地产的各项数据可大概推断出，需求端的低迷已部分传导到了投资这一环节。

哪些损失是因疫情而起，哪些损失是因周期而起，这个问题已经不像之前那么关键：1）大家之所以愿意拆分这个原因，是因为大家相信疫情带来的损失是短期的，而周期带来的损失是持续的；2）但疫情带来的损失，现在看起来越来越长期化，常态化核酸检测就是一个信号，在此信号之下，未来偏长时间的需求变得不那么确定，在不稳定的预期下，企业对当前的资本开支会更加谨慎；3）这意味着，受到疫情冲击的不只是房地产，还有其他行业。

当然，在疫情总体好转的假设下，部分在4月受损的经济会在5月出现一些恢复，但也同样确定的是，如果我们没有增量且非常规的政策，经济增长速度应回不到2022Q1。

一旦有稍微有效的增量政策，这个政策应该会集中在财政政策上：1）财政政策其实空间是有的，只是被这个空间赤字率目标给限制住了，后续特别国债、专项建设债、LPR都是可以绕开赤字率目标的方式；2）货币政策真正能启动的就是地产周期，但很明显的是，当前的地产已经对货币免疫；3）产业政策同样如此，在没有稳定的预期及信心的心态下，产业政策至少收效是极慢的。

如果市场在等非常规政策，那后续的资产风格应也不会呈现个一成不变的趋势，政策变数是我们需要关注的重点，但在此前，资金应该还是risk-off的。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预。