中信证券-Roblox-RBLX.US-2022年一季度业绩点评：流水增长承压但有望触底，商业化变现重视程度提升-220516

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Roblox作为全球领先的多人游戏创作与社交平台，基于其丰富的内容生态与沉浸式社交体验，不断扩大其用户群体，提升用户粘性，在DAU增长和单用户付费方面均有增长潜力，商业影响力也日益凸显。

虽然受2021年上半年疫情期间高基数以及新拓展用户的稀释作用影响，公司2022Q1和4月流水同比有所回落，但4月流水已呈现环比触底反弹趋势，预计随着疫情高基数影响的消除以及即将进入夏季旺季，5、6月和Q3平台流水将持续改善。

公司加强研发和技术能力，推出创新功能完善用户体验，用户数量和粘性有望持续提升；同时，现阶段商业化变现能力提升更受管理层关注，目前主要关注搜索和发现、广告、UGC内容三个维度，长期收入端有望保持增长动力。

我们认为Roblox作为元宇宙雏形，目前已经拥有优质社交+游戏生态，未来仍有潜在增长空间，维持“增持”评级。

▍公司2022Q1用户规模保持增长，但流水增速承压。

2022Q1公司收入达5.37亿美元，同比增长39%，其中公司将用户生命周期假设从23个月延长至25个月，导致收入确认节奏放缓，以此前假设计算收入达6.20亿元，同比增长60%；流水达6.31亿美元，同比下降3%。

用户方面，2022Q1平台DAU达5410万，同比增长28%；季度总使用时长达118亿小时，同比增长22%；对应单DAU日均时长2.37小时，同比下降5%；单DAU平均流水ABPDAU达11.67美元，同比下降25%。

2022Q1平台用户规模保持良好增长，但是北美地区DAU同比略降2%，用户增量主要来自于北美以外国际市场，其中亚太地区DAU同比增长94%，同时由于新拓展用户的付费水平较低导致稀释作用，叠加2021年同期疫情期间高基数影响，报告期内平台收入和流水增长承压。

2022Q1公司归母净亏损达1.60亿美元，主要系公司持续在人员成本、开发者分成、基础设施和安全、研发等领域的投入。

2022Q1公司自由现金流达1.05亿美元。

▍2022年4月份流水同比增速承压，但已实现环比触底反弹，预计Q2和夏季旺季有望持续改善。

2022年4月，公司收入达1.89-1.92亿美元，同比增长30%-32%；流水达2.21-2.24亿美元，同比下降8%-10%。

用户方面，2022年4月平台DAU达5310万，同比增长23%；总使用时长达38亿小时，同比增长18%；对应单DAU日均时长2.39小时，环比微增；单DAU平均流水ABPDAU达4.16-4.22美元，同比下降25%-26%。

虽然4月份平台流水呈现同比负增长趋势，但是相比3月份约2.02~2.08亿的流水水平，已出现增速反弹迹象。

根据公司财报电话会，由于疫情影响减弱，正常季节性波动模型将重现，其中夏季作为旺季增长预计将强于春季，公司预计平台流水在5、6月和Q3或将持续改善。

我们认为，随着平台持续加强创作者生态建设、多元化游戏体验以及平台商业化价值拓展，未来用户粘性和付费水平仍有提升空间。

▍技术研发和创新持续推进，构筑元宇宙基础设施。

2022Q1公司研发费用1.78亿美元，同比增长84%；基础设施与安全投入1.41亿美元，同比增长50%。

过去两个季度Roblox推出了众多新功能，其中SpatialVoice（空间语音）使得用户以更接近物理世界的体验进行语音交流，目前测试用户中平均日使用时长约20分钟；LayeredClothing（分层服装）使得Avatar的外形形状和风格更加有真实感和丰富多变，目前已有2亿件相关服装被用户获取；RobloxTranslate（文本翻译引擎）可以实时翻译13种不同语言的内容，提高了世界范围内用户的参与度。

此外，公司还在印度地区部署了数据中心，将当地延迟降低50%，用户参与度明显提升。

在Roblox测试版，公司还推出PBR模式下的自定义材质、摄像头实时捕捉面部表情映射到Avatar头像等创新功能，未来有望进一步增强用户体验，促进元宇宙中虚拟与现实的融合。

▍商业化变现重视程度提升，三大手段加强商业化变现能力，收入端增长可期。

公司表示将通过商业模式创新改善平台的货币化率水平，目前主要关注搜索和发现、广告、UGC内容三个部分。

搜索和发现方面，公司改进搜索算法，根据用户的性别、年龄、付费潜力等标签对结果进行优化，实现数字商品展示和用户喜好的匹配，从而提高用户的付费率。

广告方面，公司正开发搜索广告系统，允许创作者和品牌竞价购买推广展示次数，实现平台流量变现。

UGC方面，公司为头部创作者和品牌提供认证，进一步推动数字物品的创造和交易，以形成健康有活力的虚拟世界经济体系。

同时公司继续加大与知名品牌和组织的合作力度，2022Q1的合作方包括McLarenRacing（迈凯伦车队，推出数字版迈凯伦MCL36赛车）、AloYoga（知名瑜伽时尚品牌，搭建虚拟场景AloSanctuary，制作超过20款数字商品，目前访问次数超过2800万次）、TheBritAwards（全英音乐奖，举办线上VIP聚会和PinkPantheress音乐会）、NFL（美国国家橄榄球联盟，合作推广橄榄球运动）等。

随着公司商业影响力与日俱增，模式创新下变现效率提高，商业化前景广阔，长期收入端有望保持增长动力。

▍风险因素：公司用户增长不及预期风险；公司新拓展用户和原有用户付费水平增长放缓导致流水增速不及预期风险；游戏行业相关监管政策风险；行业增速不及预期风险。

▍投资建议：Roblox作为全球领先的多人游戏创作与社交平台，基于其丰富的内容生态与沉浸式社交体验，不断扩大其用户群体，提升用户粘性，在DAU增长和单用户付费方面均有增长潜力，商业影响力也日益凸显。

虽然受2021年上半年疫情期间高基数以及新拓展用户的稀释作用影响，公司2022Q1和4月流水同比有所回落，但4月流水已呈现环比触底反弹趋势，预计随着疫情高基数影响消除以及即将进入夏季旺季，5、6月和Q3平台流水或将持续改善。

公司加强研发和技术能力，推出创新功能完善用户体验，用户数量和粘性有望持续提升；同时现阶段商业化变现能力提升更受管理层关注，目前主要关注搜索和发现、广告、UGC内容三个维度，长期收入端有望保持增长动力。

我们认为Roblox作为元宇宙雏形目前已经拥有优质社交+游戏生态，未来仍有潜在增长空间，考虑Roblox已有开发者生态与用户的双边效应以及社交网络效应的壁垒带来较高溢价，同时相比其他可比公司（如Meta、Unity等公司估值对应2022年4-8XPS区间）具备较高增速，我们给予公司2022E10xP/S估值，对应目标价48美元，维持“增持”评级。