安信证券-城投债务透视（7）：山东篇-220515

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■山东省债务问题的背景。

山东位于中国东部沿海、黄河下游，境域包括半岛和内陆两部分，以钢铁、煤炭、水泥、化工、造纸等为主导产业，大型企业众多，经济体量居全国前三。

近年来山东债务问题较受关注，主要来自（1）区域债务压力不均衡。

山东多数地级市债务压力相对不大，16个地级市中11个宽口径债务率（（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）/综合财力）在200%以下（全国31省中位为267%），部分城市如青岛、潍坊、威海、济宁等相对偏高。

（2）受2017年民企债务风险集中爆发影响，区域经济和财政收入受到一定冲击，少数对民企有担保敞口的城投平台经营受到部分影响。

2017年山东民企债务风险在互保链条下集中爆发，天信集团、西王食品、长兴集团、齐星集团等出现财务困境，部分城投平台因涉及对相关企业的担保面临一定的代偿压力，区域经济和财政收入也受到一定影响。

■山东省债务问题的五个特征。

（1）债务率中等，但区域偿债压力不平衡。

山东债务率居全国中游水平，2021年末宽口径债务率为267.5%，居全国（从高到低）第14位。

但区域偿债压力较不均衡，2021年末青岛和潍坊市宽口径债务率分别达到354.3%、298.7%，明显高于其他地级市，相对有利的是两市财政实力相对较强。

财政实力偏弱但债务率略高的区域包括济宁和泰安等。

（2）城投平台数量众多，不同区域对城投融资的依赖度差异较大。

截至2021年末山东共有发债城投平台261家，排名全国第三，发债城投有息负债余额36975.7亿元，是显性债务余额（地方政府债务余额）的1.8倍，居全国（从高到低）第11位。

不同区域对城投融资的依赖度差异较大，青岛城投有息债务规模远高于其他地级市，2021年末达到8732亿，为显性债务余额的3.0倍，潍坊、济南城投有息负债余额紧随其后，2021末达到3894.5亿、3156.5亿，明显高于排位其后的济宁、临沂等市。

（3）部分地区城投短债或非标占比偏高。

与其他省份相比，山东较多地级市城投平台短债占比偏高，16个地级市中13个平均短债占比在30%以上，其中泰安、日照、潍坊、聊城在40%以上。

从融资渠道看，部分区域对非标融资依赖度偏高，潍坊、泰安和济宁有息负债中非标占比平均达到28.0%、24.6%、23.9%，相比之下烟台、东营和省级平台非标占比较低。

（4）从债务的历史变动来看，2021年山东债务增速放缓。

2016-2020年，山东城投平台债务增速较高，年均增速32.3%，高于显性债务余额增速（13.1%）。

2021年地方加杠杆节奏放缓，城投债务增速同比回落19.0pct至16.5%，显性债务余额增速同比回落6.0pct至20.5%。

（5）未来两年为城投债到期高峰。

2022年下半年至2024年下半年，山东城投债半年到期规模维持在1600亿元左右，到期规模平均占存量13.9%。

分区域来看，2022H2济宁、日照、青岛和潍坊城投债到期规模占比相对较高。

■山东省债务问题的化解进展。

（1）化解措施。

近年来山东省积极化解隐性债务风险。

2018年制定“防范化解隐性债务风险的21条实施意见”，2019年制定出台“隐性债务风险防控三级响应预案”和“置换融资平台存量隐性债务实施意见”，建立“红橙黄绿”风险等级评定制度。

典型化债措施包括：强调债务属地管理机制；设立县级政府债务和金融风险化解奖励机制；推进城投平台整合等。

（2）化解效果。

2022年以来，山东城投平台融资整体仍相对顺畅，发债利率有所回落，期限有所拉长。

4月以来山东城投债信用利差总体回落，其中高等级平台的回落幅度明显高于中低评级。

风险提示：数据口径偏差、城投监管政策超预期等。