天风证券-商贸零售行业点评：个护行业自主品牌加速品牌建设，ODM业务盈利能力受原材料和海运成本制约-220515

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收入：剔除防疫产品影响看，不同个护公司增长更多受其所在赛道大盘增长影响2022Q1依依股份/百亚股份/豪悦护理/可靠股份同比增长13.87%/6.59%/-2.80%/-3.34%。

其中，依依股份主营宠物垫ODM业务，需求较好增长稳定；百亚股份主营卫生巾自有品牌业务，持续拓展不同地区市场；豪悦护理、可靠股份拥有代工纸尿裤业务，短期受到下游客户订单变化影响，但由于处于龙头地位，快速补足订单；可靠股份还拥有成人纸尿裤自有品牌业务，2022年加大品牌投放，可以期待增长加速。

此外，2021Q2百亚股份/可靠股份/豪悦护理/依依股份收入同比变化+16.11%/-38.72%/-37.92%/-28.16%。

可靠股份、豪悦护理、依依股份21Q2收入同比减少主要系公司防疫产品（如口罩等）销售减少。

毛利率：不同品类原材料成本涨价程度差异较大2022Q1百亚股份/豪悦护理/可靠股份/依依股份毛利率为44.76%/22.17%/12.07%/10.76%。

从2020Q2到2022Q1，百亚股份毛利率基本稳定，而豪悦护理、可靠股份、依依股份毛利率下降比较明显。

2021年上半年木浆涨价，成人纸尿裤成本提升；2021年下半年丙烯酸涨价，婴幼儿纸尿裤成本提升；2022Q1和2021Q1相比，绒毛浆、无纺布等短期材料价格波动对卫生巾毛利率略有影响，但是影响面不大；2022Q1纸浆、高分子原材料价格上涨，宠物垫材料成本上涨。

销售费用率：拥有品牌业务公司加大营销投放进行品牌建设2022Q1百亚股份/可靠股份/豪悦护理/依依股份销售费用率为21.70%/6.90%/4.90%/0.99%。

从2020Q3到2022Q1，百亚股份、可靠股份销售费用率整体呈上升趋势，主要系品牌公司需要加大营销投放进行品牌建设，而ODM业务为主的豪悦护理、依依股份销售费用率基本保持稳定。

扣非归母净利：部分公司盈利能力受原材料和海运成本影响较大2022Q1百亚股份/豪悦护理/依依股份/可靠股份扣非归母净利率为12.59%/10.03%/4.19%/0.44%，原材料成本对盈利能力影响较为明显，使用木浆的可靠股份、使用绒毛浆、聚丙烯的依依股份受原材料成本影响较大。

此外，2021年年报中，运费从销售费用计入主营业务成本，依依股份主要业务为出口ODM业务，可靠股份ODM婴幼儿纸尿裤第一大客户为菲律宾品牌，两者受海运成本影响。

风险提示：原材料成本上升风险，海运风险，品牌建设不及预期。