开源证券-云音乐-9899.HK-港股公司首次覆盖报告：不只是情怀和梦想，亦拥有商业化的广阔前景-220514

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“音乐+社区”为灵魂，开启成长新篇章，首次覆盖给予“买入”评级公司专注于打造独特音乐社区，通过差异化内容奠定平台调性，通过用户社交互动深化社区氛围，通过多元化变现加速商业化，顺应用户年轻化和需求多元化的在线音乐行业长期发展趋势，随着独家版权时代的终结和Z世代用户成长，商业化前景可期。

我们预测公司2022-2024年营业收入分别为95.83/124.52/151.38亿元，归母净利润分别为-10.24/-4.42/1.99亿元，对应EPS分别为-4.9/-2.1/1.0元，当前股价对应PE分别为-14.4/-33.3/73.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

原创内容与独特音乐社区构筑差异化优势，Z世代用户价值待释放公司积极通过“石头计划”、“云梯计划”、“硬地围炉夜”等计划扶持原创音乐人，截至2021年底沉淀了超40万注册独立音乐人，为公司提供了丰富的原创音乐曲库，基于独特社区氛围聚拢Z世代年轻用户情怀和音乐人梦想，商业化潜力待释放。

独家版权时代终结或补足公司“核心曲库”短板，助力其突破成长瓶颈独家版权时代，版权是在线音乐平台获客关键，腾讯音乐凭借独家版权优势建立用户优势，率先实现盈利。

随着独家版权的终结，版权成本长期来看有望回归合理区间，云音乐有望通过加大版权投入破解“核心曲库”难题，提升曲库质量，并基于差异化内容和社区氛围优势，驱动用户规模持续增长。

基础音乐服务发展稳健，多元化变现加速商业化2021年公司会员订阅收入实现较快增长，独家版权时代终结后，其付费率及ARPPU有望提升。

基于社区优势带来的高用户粘性和年轻用户收入及消费能力的提升，公司广告变现潜力大，数字音乐或为重要增长点。

以直播为主的社交娱乐服务依靠社区优势，ARPPU行业领先，付费率与腾讯音乐相比仍有提升空间，或仍为业绩重要驱动力。

此外，票务等多元化变现仍有探索空间。

风险提示：用户增长不及预期；原创内容质量下降；续约音乐版权存在不确定性；直播行业监管政策对公司变现存在影响等。