天风证券-投资策略专题：疫后全面对比和复盘，20年4月VS22年5月-220515

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1、国内方面：两次疫情前的经济周期趋势完全相反（1）库存周期：20年疫情之前，底部启动；22年疫情之前，高位见顶。

（2）中长期贷款增速：20年疫情之前，底部趋势回升；22年疫情之前，持续回落。

（3）PMI：20年疫情之前，小幅震荡回升；22年疫情之前，持续回落（4）失业率：20年疫情之前，维持在5-5.2%；22年疫情之前，4.9%快速上升到5.8%（5）房地产：20年疫情之前，销售小幅回暖、投资维持强势；22年疫情之前，销售、投资大幅回落。

2、海外方面：两次疫情后面临的海外货币政策周期和海外供需情况明显不同（1）美联储：20年疫情后，大放水；22年疫情前后，二十年来最大力度、最快速度的收缩。

（2）海外需求：20年疫情后，库存低位、消费需求快速恢复；22年疫情前后，库存高位、消费需求很难再变得更好（3）海外供给：20年疫情后，恢复缓慢；22年疫情后，产能利用率基本回到疫情前。

综合以上国内和海外的不同，虽然国内经济在2020年初遭遇武汉疫情的冲击，但在干扰之后，经济很快就能够恢复元气，回到原有运行轨道之中——库存周期继续回升、中长期贷款增速重回上行通道，海外需求爆发同时供应链转移到国内推动中国的出口和制造业快速恢复。

但是，22年上海疫情好转只能部分修复经济的情况预期和生产端的情况，而扭转疫情前本就进入下行趋势的经济，还需要更多手段和措施，尤其是在海外需求被抑制同时供应链恢复的过程中，国内出口和制造业被掣肘的情况下。

最后，正是全球应对滞胀而快速收缩的货币政策环境，导致全球利率水平大多出现了快速且明显的上行，尤其是美债利率。

这就一定程度导致国内利率中枢在上海疫情较为严重和经济预期较差的阶段，仍然维持在2.8%（十年国债）左右的水平，而20年武汉疫情的爆发，使得国内十年期利率从3%左右快速下降到2.5%以下。

于是，这就促使在20年3月底计算股债收益差（10年国债-沪深300股息率）的时候，由于债券利率的快速下行和股票同时的快速下跌，使得股债收益差很快就到达-2X标准差的极限位置，也就是说，股票相对债券的性价比和吸引力，随着利率快速下行，很快就体现了出来。

但是，这一次利率下行幅度较小，虽然股票年初以来快速下跌，但是股债收益差（10年国债-沪深300股息率）仍然处于-1X到-2X标准差之间，也就是意味着，相对抗在高位的利率水平，使得股票相对债券的性价比和吸引力，没有那么快体现出来。

3、两次疫情后，行业配置逻辑的不同：考虑两轮疫情前后国内外环境的不同，本轮上海疫情后行业配置的逻辑与武汉疫情后存在明显不同：（1）toG类品种（包括风电、光伏、军工等），与疫情的相关性相对较小，需求逻辑也比较独立，其中一些可能受到物流和供应链的影响，随着疫情复工复产，也有望修复，因此是成长板块中相对看好的方向。

（2）可选消费品中，部分toC端消费品（如白酒、汽车、新能源车、电子等），由于本轮疫情风暴中心位于长三角中心城市上海，疫情的爆发对于长三角地区产业链和供应链形成了直接冲击，因此3月疫情爆发以来，计算机、电子、电力设备、机械等长三角关键产业股价出现一轮持续深跌。

因此，当前交易复工复产逻辑，这些板块进入修复供应链的超跌反弹阶段，但是由于他们的需求端大部分与经济总体情况挂钩，因此后续还需要更多稳增长的手段把经济预期稳住。

这一点与20年武汉疫情后不同，由于当时疫情前经济本就处于上行趋势，因此疫情后经济修复更快，耐用品消费业恢复更快。

（3）偏必选类大众消费品（如餐饮、餐饮的上游、医美、眼科、牙科等），这部分行业可能与20年武汉疫情后类似，由于疫情期间受冲击较大，疫情影响消退后，随着消费场景的逐步复苏，补偿式消费需求较旺盛，进而拉动相关板块股价。

（4）稳增长板块（地产、基建），与20年武汉疫情前经济处于上行趋势不同，22年上海疫情前经济本就处于下行周期，因此，单靠上海疫情修复，难以扭转此前总需求羸弱的状态，后续还需要有更多稳增长政策发力，才能稳住经济总需求，这也是一切问题的前提。

因此稳增长板块的机会大概率还没有结束。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。