浙商证券-腾讯控股-0700.HK-Q1业绩前瞻：监管、经济、疫情致收入疲软，降本增效稳利润-220515

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报告导读我们预期公司Q1实现收入1406亿，同比增长3.9%，环比下滑2.5%，基本符合一致预期。

实现利润280亿，同比下滑15.5%，环比增长12.4%，高于一致预期7.2%，利润高于一致预期的原因主要来自于我们对“降本增效”举措的乐观。

分业务来看，游戏业务流水出现下滑，且幅度高于一致预期，但递延收入助力收入增长1.2%；广告业务受监管、经济、疫情、影响下滑13.5%；金科企服业务受支付业务拖累低于预期8.8%，主要来自于我们对线上线下的经济活动的悲观判断。

总体而言，我们认为监管、经济、疫情三大因素共同带动公司业绩下行，而三大因素都已经或即将缓解。

我们测算，公司22/23/24年实现利润1203/1485/1781亿，同比增速-2.8%/23.5%/19.9%，对应当前股价PE为24/20/16倍，我们给予公司明年25倍估值，对应目标市值37128亿=42928亿港币，对应股价447港币，较当前股价有26.0%空间，给予“买入”评级。

投资要点收入符合预期，降本增效举措使得利润高于预期我们预期公司Q1实现收入1406亿，同比增长3.9%，环比下滑2.5%，基本符合一致预期。

实现利润280亿，同比下滑15.5%，环比增长12.4%，高于一致预期7.2%，利润高于一致预期的原因，判断是我们对公司降本增效的举措更为乐观。

预测手游流水下降约15%，递延收入助收入转正我们预期公司游戏业务实现收入541亿，同比增长1.2%，环比增长6.6%。

其中手游实现收入419亿，同比增长1.0%，环比增长4.8%，低于一致预期2.8%，PC游戏实现收入121亿，同比增长2.0%，环比增长13.4%，高于一致预期2.0%。

但是与此同时，我们判断，公司一季度手游、PC游戏流水均出现同比下滑，其中手游流水约下滑15%，收入增速转正主要依靠收入递延的会计政策。

我们判断，一季度手游流水出现同比15%的下滑，降幅高于市场预期。

主要来自于以下几个因素：1、国内游戏行业的未成年人保护政策从21年8月起实施，对流水同比增速有不利影响。

而Q1包含春节假期，往年未成年流水占比高于平均。

我们测算，21年Q1未成年人流水占比约8-10%，22Q1下降到约2-3%。

2、受疫情管控影响，21年春节流动人口较少，对应居家人口较多，造成活跃度基数更高。

根据交通运输部数据，22年春节发送旅客10.5亿人次，同比增长20.6%。

3、王者荣耀在春节期间的商业化程度较低，虽然3月释放了大量内容，但已经过了用户活跃的高峰期。

4、海外疫情出现缓和，居家时间减少，造成海外游戏活跃度有所下降。

我们预期Q2游戏流水收入达505亿，同比下滑2.4%。

我们认为Q2游戏流水将依旧同比下滑，主要原因包括：1、游戏作为可选消费品，收入弹性较大，在民众对未来收入预期较低时，难以有较好的表现；2、受上海、北京、吉林等地疫情防控影响，网吧关停将大幅冲击PC游戏收入。

广告业务受经济与疫情影响，或同比下滑13.5%我们预期广告业务实现收入189亿，同比下滑13.5%，环比下滑12.3%，符合一致预期。

从投放行业看，主要来自于游戏行业、教育行业的投放下降。

从类型来看，受宏观经济影响，品牌广告降幅大于效果广告，我们测算，更加注重品牌的媒体广告同比下滑15.8%，更加注重效果的社交广告同比下滑13.1%。

我们判断Q2广告收入的同比下滑16.2%，下滑幅度进一步扩大。

主要原因在于电商行业的投放下降。

Q2受上海等地的疫情管控措施影响，物流出现大面积延迟，造成电商体验不佳，从而使得电商行业的投放意愿下降。

金科企服或实现420亿收入，低于一致预期8.8%我们测算金科企服或实现420亿收入，同比增长7.5%，环比下降12.5%，低于一致预期8.8%。

我们认为，收入低于预期，主要源于我们对支付业务的预期较市场更为悲观。

我们观察到，Q1的经济、疫情对支付业务有较大影响，由于3月疫情的爆发，线下商业支付体量或有大幅下降，但由于民众对收入预期较为悲观，线上消费并没有因此呈现超预期的增长。

我们判断，因线下、线上商业受疫情冲击，Q2的支付收入会进一步下探，同比下滑4.8%，或到达本轮周期底部。

（1）线下部分：Q2多个城市的疫情管控措施，压低线下支付总额。

（2）线上部分：电商市场受物流运输影响，出现下滑。

同时，游戏等虚拟消费市场具有可选消费属性，受民众经济预期影响，没有得到提振。

降本增效举措带动销售、管理费用占比下滑我们测算公司销售费用、管理费用分别为95.2亿、203亿，同比上升11.6%、7.1%，环比下滑18.0%、16.7%，低于一致预期2.8%、12.3%。

费用低于一致预期的核心原因，在于我们对公司“降本增效”的举措较为乐观，我们认为，公司已经通过削减营销费用、裁撤冗余部门、控制员工薪酬等方式有效的进行了“降本增效”，由于裁撤部门需要一定的费用，这一趋势在Q2会更加明显。

Q2或为周期底部，曙光就在眼前总体而言，我们认为监管、经济、疫情三大因素共同带动公司业绩下行，而三大因素都已经或即将缓解：1、监管已经出现稳定化倾向，中央明确表态支持平台经济健康发展；2、经济将在稳增长措施下有所提振；3、假如6月份上海解除静态管理，中短期内的疫情底就会出现。

我们测算，公司22/23/24年实现利润（Non-IFRS）1203/1485/1781亿，同比增速-2.8%/23.5%/19.9%，对应当前股价PE为24/20/16倍，我们给予公司明年25倍估值（考虑到今年业绩受到疫情的一次性冲击），对应目标市值37128亿=42928亿港币，对应股价447港币，较当前股价有26.0%空间，维持“买入”评级。

未来我们可以期待公司海外游戏业务、小程序业务的想象空间。

风险提示疫情反复冲击广告、金融等业务的风险；海外游戏大作延期的风险。