德邦证券-网易~S-9999.HK-向上的产品周期，稳健的基本盘与出海的拐点-220514

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网易：向上的产品周期，稳健的基本盘与出海的拐点。

网易创立于1997年，是国内的第一批成立的互联网公司，经历了完整的PC互联网和移动互联网时代，现阶段是一家具有多项创新业务的游戏公司。

2018年以来游戏业务的增长围绕品类拓展、长线运营和出海三条主线展开，在当前时点，公司正站在新一轮产品周期的起点，坐拥稳健的流水基本盘，展望出海业务的拐点。

创新机制带来品类拓展，展望新一轮产品周期开启。

自下而上的立项机制+升格制度进行资源分配+厚中台聚焦能力积累，是网易游戏创新机制的底层逻辑。

在这样一套机制之下，来自最底层项目组，可以在不断升格的过程中，积累自身所擅长品类的规模效应，带来公司层面的品类突破。

另一方面，网易的产品供给主要依托自研，2018-2020年是公司自研产品的投入期，考虑到现阶段精品手游上至3年的研发周期，我们认为网易正站在新一轮产品周期的起点之上。

核心MMORPG后续流水的表现有望维持平稳状态，提供稳健流水基本盘。

公司的流水基本盘主要由MMORPG产品构成。

MMORPG兼具它叙式、自叙式特征，优秀产品的活跃用户数量具有“高开、低走、厚尾”的特征，核心用户群体具有较好的长线留存率。

公司主要的MMORPG产品已经形成核心用户群体，叠加买量引入新用户，活跃用户数量有望保持相对平缓的自然衰减。

此外，作为相对成熟的品类，已经跑出长线生命周期的产品具有稳定的付费机制，加之藏宝阁等“二级市场”提供流动性，降低用户消费的心理成本，促成持续的付费投入，预计ARPU平稳中上升的趋势仍将维持。

产品周期带动下，海外游戏业务有望打开欧美市场。

深耕日本，并未通过拳头产品取得其他市场的突破，是网易游戏出海过往增长平缓的主要原因。

2021年下半年以来，公司进入新一轮海外产品周期，两款已经上线的游戏表现优异；后续Pipline中欧美大IP产品《暗黑破坏神：不朽》、《哈利波特：魔法觉醒》海外版，有望进一步打开日本以外的出海市场，带动海外游戏业务进入增长的拐点。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入994/1111/1221亿元，同比增长14%/12%/10%；实现Non-GAAP归母净利润219/245/269亿元，同比增11%/12%/10%，对应当前市值PE19x/17x/15x；给予公司2022年NonGAAP归母净利润目标PE22x，对应目标价174.46港元，首予“买入”评级。

（汇率为0.84人民币/港元）风险提示：新游表现不及预期风险；行业监管趋严风险；游戏产品上线进度不及预期风险。