财信证券-川投能源-600674-雅中艰难时刻将过，2023年完全释放业绩-210723

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雅砻江下游电站投资完成比均在90%左右实现全部机组的投产，参照这一标准，两杨电站存在节约投资的可能性。

按照投资计划，2022年两河口和杨房沟电站全部投产时的投资完成比分别达到75.99%和68.98%，与下游锦官电站投产时达到90%左右的投资完成比有明显差异。

如以下游锦官电站为参考，预计两杨电站存在节约投资的可能性。

两杨和卡孟单位造价较高，带动雅砻江水电的度电折旧提升。

两杨和卡孟电站的度电折旧分别为0.1512和0.0985元/kwh。

2020年雅砻江水电的度电折旧为0.0511元/kwh，两杨全部投产后，雅砻江水电的度电折旧将提升至0.0613元/kwh，较2020年增长19.79%。

卡孟全部投产后，度电折旧将进一步提升至0.0665元/kwh，较2020年增长30.11%。

财务费用或将在2022-2025年维持阶段性高位。

2012-2014年，随着雅砻江下游电站的陆续投产，利息支出费用化导致财务费用的迅速增加，但下游电站投产后带来的持续现金流收入，使得雅砻江水电的财务费用在2014年后又开始逐年减少；考虑到两杨电站投产后的利息支出费用化，叠加卡拉和孟底沟将接棒进入资本开支高峰期，预计雅砻江水电的财务费用将在2022-2025年维持阶段性高位。

两杨投产后提升雅砻江水电整体业绩。

两杨投产从全流域增发和改善丰枯比、提升综合电价水平两个方面提升雅砻江水电的整体业绩，预计2025年雅砻江水电的营收将达到240亿元，较2020年增长约37%；净利润将达到80亿元，较2020年增长27%。

毛利率和净利率虽然有小幅下降，但毛利率仍能维持在63%左右，净利率保持在34%左右。

投资建议。

预计公司2021/2022/2023年实现营收11.06/11.42/11.41亿元，归母净利润为32.24/40.02/40.62亿元，eps分别为0.73/0.91/0.92元，对应PE分别为16.41/13.22/13.03。

结合对雅砻江水电绝对估值和相对估值的结果，给予川投能源2021年目标价格区间12-14.5元，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：两杨电价暂未确定，两杨电站投产不及预期，来水波动，弃水风险。