海通国际-中芯国际-0981.HK-产能利用率高位运行-220513

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1Q22业绩及2Q22指引皆符合预期。

公司于5/12日披露1Q22业绩：收入($1.84bn)符合预期($1.79bn)，毛利率(40.7%)优于预期(37.5%)，归母净利润($447mn)符合预期($465mn)。

毛利率优于预期而利润环比下滑系因政府补助环比下滑$100mn、其他收入(其他收益、投资收益)环比下滑$170mn、非控股权益增加约$80mn。

2Q22收入指引中值($1.88bn，+2%QoQ)符合预期($1.87bn)，毛利率指引(37-39%)符合预期(37%)，受岁修推迟至2Q、上海疫情（影响2Q收入约5%）、新产能折旧增加、原材料与人力成本上升等因素影响，毛利率指引环比有所下滑。

“结构性紧缺”短期加剧，全年产能利用率维持高位。

公司判断“受疫情及国际冲突影响，智能机需求疲弱，但汽车、面板、工控领域相关品类（Analog,MCU,PowerManagement）仍在增长，短期内晶圆代工产能结构性紧缺将会加剧”，此外，公司认为若后续不出现新的重大不利变化，全年收入增速仍将优于行业，全年产能利用率仍将维持高位。

产能持续扩张，总资产周转率进入改善周期。

1Q公司新增28k产能（等效8’，下同），2Q新增预计仍维持在28k左右，2022年全年新增产能将超过2021年水平（80k）。

按照当前扩产节奏，公司数年之后将实现产能翻番（当前产能约64.9万片），同时由于12’平均单价优于8英寸，预计新增收入规模或将超当前水准，维持对公司“总资产周转率进入改善周期”的判断。

维持“优于大市”评级，1.5X2022年PB对应目标价26.4港元/股。

公司规模与联电相近，但较低的资产周转率导致估值显著偏低（销售净利率二者基本相似，权益乘数相差也不显著，但总资产周转率19年至今相差已一倍有余），我们预计公司的总资产周转率将从21年的0.16提高至22年的0.22，然考虑到当前宏观不确定性及疫情影响，我们下调公司PB估值（22年PB）至1.5X（前次估值为2.0X22年PB）。

我们预测公司22-24年归母净利润分别为18.81（下调7%）/15.89（下调17%）/12.63（新增）亿美元。

综上，公司目标价为26.4港元/股（前次为35.5港元/股，下调26%），维持“优于大市”评级。

风险提示：1）政治因素导致美系设备采购不顺畅的风险；2）产业景气下行周期风险。