国元证券-兵临城下的预期-220513

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报告要点：贷款在下降，社融也在下降，M2却明显加快，唯一的理由是财政支出在加快，这和近期财政变宽的状态是一致的。

贷款的分项数据意味着供需双衰，居民贷款再现净下降，企业中长期贷款再次回到低增长状态，二者的增速水平环比分别下降了1.2%和0.7%。

并非财政不够努力，而是市场化部门融资的下降太快：1）社融里，政府债券的融资速度仅仅环比回落了0.1%，但企业债相应提升了0.1%；2）分行业看，企业债中加速的主力还是交运和建装，城投债卷土重来。

诚然，市场化部门融资的下降不全是周期的原因：1）疫情一定对融资存在影响，当需求受到影响之后，企业资本开支的意愿自然一落千丈；2）这些融资需求的损失并非全部是暂时性的，在防疫中破产的企业及移走的产业链是融资需求中永久损失的部分；3）但我们还需要至少观察一期数据，才能摸清疫情的暂时性影响有多大，在疫情好转的假设下，也许5月的金融数据要略好于4月。

但不能掉以轻心的是，财政这个唯一支撑需求的力量在衰减：1）截止4月末，地方专项债的发行规模已近2万亿，比起今年的目标来说，进程已经过半；2）城投债近期的加速其实和近期政策的放松有关，但之前为了稳增长，城投的发力已经非常充分，在2020及2021这两年，城投存量已然出现了近60%的增长，如果城投在今年继续加快的话，将是一件十分困难的事情。

这意味着：如果抛掉疫情这个波动项的话，当前的信用周期已经出现了一些磨顶的迹象，如果想继续打开向上的空间，我们必须要靠PSL、特别国债、建设专项债等非常规性政策。

至少在短时，我们也许会看到比之前更明显的risk-off情绪：1）如果此前存在着对基本面的乐观预期的话，大多乐观预期的底层想法是看到了信用周期的改善，而这次的金融数据无论存在多大成分的暂时性利空，都会消磨掉不少乐观预期；2）对利率债来说，这至少会存在短时利好。

但如果就此得出利率债重返牛市的结论，可能还为时尚早：1）在兵临城下的悲观预期之下，打开新的向上空间已经迫在眉睫，毕竟就年度增长目标来说，GDP低开低走在历史上极为罕见；2）此外，货币政策宽松应不在政策的可选范畴之内，当前基本面的痛点本不在货币上，且急跌的汇率应该会使得货币政策的空间变得更为狭小；3）新的财政工具的出台和产业政策的进一步放松，应该是更加行之有效的方法，前者会提升资金需求，后者则会提升风险偏好，无论如何，利率债今年的牛市逻辑并不一定是顺畅的。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。