浦银国际-宝胜-3813.HK-1Q22业绩反映经营杠杆优化，可预见性提升；上调至“买入”-220513

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1Q22业绩带来更强的可预见性：在2月高基数与3月疫情的影响下，宝胜2-3月的客流同比下滑35-40%，最终导致宝胜1Q22总体收入同比下滑25%，基本符合市场预期。

然而，我们欣喜地看到宝胜毛利率同比提升120bps，环比提升110bps。

这主要归功于1）公司私域流量（包括微信商城、抖音等）占比持续提升带动公司渠道结构改善，以及2）国际品牌在疫情期间给予公司较大的返利补贴支持，这也抵消了公司折扣率同比提升（3.5ppt）对毛利率的影响。

更重要的是，公司在收入环比没有好转的情况下，经营利润率却环比大幅提升。

这说明公司的经营杠杆环比得到了较大改善。

这也使我们倾向于相信，一旦疫情有所好转、随着客流逐渐恢复，公司的经营利润率将表现出更大的弹性。

基于以上考虑，我们重新将公司上调至“买入”评级。

2Q22及后续展望：4月至今，公司10%的店铺因疫情关停，较3月有所好转。

然而4月客流依然同比下滑35-40%，五一长假客流同比下滑40%左右。

公司预计，若6月疫情有所好转，收入跌幅大概率与1Q22相近。

公司决定在接下来几个月加大打折促销力度，这将给毛利率带来较大压力。

但管理层相信，国际品牌的返利支持将使2Q22毛利率环比保持稳定。

假设2023年疫情结束，客流恢复正常水平，管理层有较大的信心经营利润率将回到7%的目标水平。

来自品牌方的大力支持：面对较大的疫情调整，国际品牌对宝胜也给予了较大支持，这也体现了公司与品牌方紧密的合作关系。

未来几个月，宝胜正就以下三个方面寻求品牌合作伙伴的支持：1）计划在5-6月加大打折促销力度；2）将积压库存返还给品牌方；3）削减对新品的出货。

一旦达成，将使公司的库存重新回到较为健康的水平。

从“持有”升级至“买入”：我们预测2Q22大概率维持1Q22的业绩表现，而2H22收入将录得较大反弹，经营利润率也将回到5%以上。

随着市场的目光逐步从短期疫情影响转移至疫情后的恢复，我们认为，公司数字化销售整合及店铺经营效率改善，将为后续业绩的回升带来更大的确定性。

我们上调宝胜至“买入”评级。

基于5.5x2023EP/E（国际运动服饰零售商平均估值30%的折扣），我们得到新目标价为1.05港元。

我们重申，基于滔搏（6110.HK）强大的运营效率与库存管理能力，滔搏依然是我们运动服饰零售行业的首选。

投资风险：国产品牌竞争大于预期、疫情恢复慢于预期。